“The Times they are a-changin'”
Bob Dylan

In de VS publiceerde officier van justitie Eliot Spitzer een belangrijk document waarin Merrill Lynch wordt beschuldigd haar analisten gebruikt te hebben voor het promoten van internetaandelen, waarvan de firma wist dat ze waardeloos waren.

De originele Affidavit van Spitzer is de moeite van het lezen waard. De emails die geciteerd worden, spreken boekdelen. Klik hier om ze te bekijken. Wat opvalt in de tekst is hoe vaak de Merrill-analisten de aandelen waar ze koopadviezen over gaven POS noemden. POS staat in marketingjargon voor Point of Sales, maar in dit geval gewoon voor Piece of Shit.

Voor wie de affaire niet gevolgd heeft even een recaputilatie. Beleggers klagen al jaren over rapporten van analisten die alleen maar koopaanbevelingen geven tot het te laat is. Deze tendens bereikt een hoogtepunt tijdens de internetluchtbel. Merrill Lynch, met Goldman, Morgan Stanley en CSFB één van de grootste deelnemers aan dit proces, wordt op dit moment in New York aangepakt door district attorney Eliot Spitzer.

Compliance
Vond u Tom Wolfe’s ‘Bonfire of the Vanities’ ook zo’n leuk boek? Dan kunt u nu live meedoen. Wedden dat er een film over komt? We zijn aan het einde van een tijdperk. Laten we even perspectief aangeven. Vroeger, voor de laatste bullmarkt, zeurden mensen niet dat analisten niet serieus waren. Dat waren ze namelijk wel. Serieus, vaak zelfs duf en onderbetaald, in ieder geval vergeleken met de zakenbankiers en de aandelenverkopers.

In de pikorde had je eerst de zakenbankiers, vervolgens de brokers en tenslotte de analisten.
Compliance was een taak voor degenen die op andere gebieden incompetent waren, maar toch een baantje nodig hadden. In de jaren negentig werden analisten sterren. Dat is helemaal verkeerd afgelopen. Hieronder leggen we uit waarom en hoe het anders kan. We leggen ook uit waarom dat waarschijnlijk niet gebeurt en waarom dat jammer is.

Wie de ontwikkelingen in de financiële sector volgt en kinderen heeft die voor hun eindexamen zitten, moet er eens aan denken of daar niet een pientere, goed onderhandelende, juridisch geïnteresseerde slimmerd tussen zit. Compliance wordt namelijk steeds belangrijker, er zijn onvoldoende goede mensen beschikbaar, het is nu een echte carrière met headhunters en alles wat daarbij hoort.

Drie soorten bedrijven
Vroeger was dit vak leuk. Je deed je best een goede belegging voor een klant te vinden. Analisten analyseerden bedrijven. Als daar wat leuks uitkwam, belde de broker, die de aandelen verkoopt, zijn cliënt. De broker verkocht het idee aan de cliënt en kreeg daarvoor commissie terug. Analisten waren ingetogen, introverte mensen.

Niet erg goed in de contacten met de klant, soms niet eens toonbaar aan de klant, maar ze deden hun huiswerk, zodat de klant dat niet hoefde te doen. Als de analist gezaghebbend was, kreeg zijn werkgever een deel van de emissie voor nieuwe aandelen of obligaties. De zakenbankiers, ofwel de mensen van corporate finance, zoals het vak ook in Nederland heet, onderhielden de contacten met de financiële directeur van de al dan niet beursgenoteerde bedrijven.

Voor corporate finance types zijn er tegenwoordig drie soorten bedrijven. Vroeger waren dat er maar twee. Vroeger had je bedrijven die beursgenoteerd waren en waar je dus fusies en overnames voor kon doen, of emissies en bedrijven die niet beursgenoteerd waren en die je dus naar de beurs kon brengen.

De nieuwe Michael Milken
Tegenwoordig is het allemaal nog interessanter, want je hebt bovenstaande twee soorten bedrijven, maar ook bedrijven die wel beursgenoteerd zijn en die eigenlijk niet op de beurs thuishoren. Die kunnen er dus, tegen een honorarium, weer afgehaald worden. Ook leuk en interessant. Nomura UK, een Japanse zakenbank in Engeland, is hier goed in. De corporate finance ster daar, Philip Hands, is de nieuwe Michael Milken, alleen netter.

Ergens in de jaren negentig, eigenlijk al iets eerder, halverwege de jaren tachtig, begon dit te veranderen. Aan het eind van het decennium liep het helemaal uit de hand. Vanaf de dag, in 1974, dat op Wall Street vaste commissies voor brokerage werden afgeschaft, was financiële analyse op eens een schrijnende kostenpost geworden.

Dat was niet zo erg, we zaten in een bearmarkt en we herinneren ons nog goed wat er gebeurde, toen wij in 1977 aan het eind van ons verblijf aan een handelsdagschool, in een Napoleontisch stadje ten zuiden van Parijs, in aanraking kwamen met de ronselaars van de firma Goudhaan Straks & Co. Goudhaan Straks was de meest rendabele en hardwerkende institutionele firma op Wall Street. Wij bezochten de kantoren in Londen en New York.

Corporate finance deals
Obligatiehandelaren en analisten waren tweederangsfiguren, zo werd ons duidelijk gemaakt. Goed, je had ze nodig, maar dat was alles. Wie echt kon analyseren, ging de corporate finance kant op, anderen werden brokers. Wie meer moeite met zijn MBA had, of contactgestoord was, kon altijd analist worden. Analyse, zo werd misprijzend uitgelegd, was een vak dat nergens toe leidde, hoogstens konden de minder contactgestoorden hoofd research worden.

Omdat vaste commissies afgeschaft waren, was er iets in werking gezet dat meer dan een decennium later ook in Europa doordrong. De handel in aandelen was leuk, maar op zich niet meer rendabel. Commissies werden steeds lager, orderflow op Nasdaq werd ingekocht, omdat daar nog leuke spreads gemaakt konden worden, maar wat echt telde waren de grote deals, waarop miljoenen dollars verdiend konden worden.

Corporate finance deals en emissies, tegen 5%, brachten meer op dan aandelenorders van toen nog 6 dollarcent per aandeel. In Europa werd nog tegen een percentage gehandeld. In de jaren negentig werd dat 0,3 procent, nu is het 0,1% en het stijgt niet. Een blok plaatsen kan nog leuk zijn, maar daar heb je geen analist voor nodig. Een agency-order op een aandeel, tegen tien basispunten, staat nauwelijks toe de broker te betalen, laat staan de analist.

Negatief commentaar niet productief
Die werd dan ook betaald door de megadealers, de jongens van corporate finance. Brokerage was een lossleader geworden. Er was echter een klein misverstand, een soort cosmetisch vergissinkje.
De analisten schreven namelijk nog steeds rapporten, dezelfde rapporten die vroeger dienden om eindbeleggers wegwijs te maken, waren nu een soort van toeristische brochures geworden.

Het waren niet de toeristen die de brochures betaalden, maar de eigenaren van de hotels, de bedrijven en hun dienaren, de jongens van corporate finance. Research werd dus betaald door corporate dealflow, niet door beursorders. Daarom was research al snel nutteloos voor de ordergevers, de eindbeleggers dus. Research werd steeds meer geschreven om corporate finance deals mee binnen te halen.

Negatief commentaar was niet productief, dus kwamen er alleen ‘buy’, liever ‘strong buy’ en als alles verkeerd ging ‘hold’-aanbevelingen. Althans, dat is wat ons nu verteld wordt. De realiteit is een fractie genuanceerder. Die nuance interesseert ons onevenredig, want niemand belicht die meer. Daar gaan we het dus over hebben in deel 3.

Michael Kraland: Changing times (1): Onder het Radarscherm

Frank van Dongen: Onderzoek Legio Lease (2)

William Schonewille: Legio ver-Lease
Discussieer mee in de Inveztor.net Koffiekamer

Michael Kraland is vermogensbeheerder, beheert een beleggingsfonds en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.