“The Times they are a-changin'”
Bob Dylan

Het enige dat ons verbaasde toen we zagen dat Eliot Spitzer, na tien maanden onderzoek, juist Merrill Lynch had uitgezocht om duidelijkheid te verschaffen omtrent research, was dat Merrill eigenlijk een uitzondering is op Wall Street.

Dat is omdat, tussen de institutionele huizen, zoals Goldman, Morgan Stanley, CSFB en het tegenwoordige Schroder Salomon Smith Barney (nogal een mond vol, tegenwoordig onderdeel van Citigroup), Merrill groot is onder individuele beleggers. Je zou dus denken dat ze bij Merrill wat voorzichtiger omspringen met de belangen van particulieren. Wie die gedachte nog koesterde, kan die vergeten, zo blijkt nu.

Merrill deed even hard mee als de anderen, alleen de corporate finance dollars telden mee en hoe kon het ook anders.Tijdens de laatste spurt van de bullmarkt, na de Aziëcrisis, was Wall Street wezenlijk veranderd. CNBC was groot geworden en bracht de hele dag lang Wall Street de huiskamer binnen. Beleggers begonnen, heel goedkoop, via internet te handelen.

Orderflow kopen niet meer interessant
Een beetje particuliere belegger kon voor een paar dollars en met een goede computer meer materiaal mobiliseren dan een institutionele belegger een decennium eerder. Het volume nam toe, sterk zelfs, maar ook op de Nasdaq begonnen de particulieren, met hulp van SEC-president Arthur Leavitt, terrein te winnen. In die zin dat de spreads op Nasdaq de aandacht begonnen te trekken en de market makers onder druk kwamen.

Market makers handelden in spreads van een kwart of achtsten van dollars. Toen kwamen de zestiende dollars op, de zogenaamde teenies en uiteindelijk werden de spreads decimaal, nog kleiner dus. De market makers, in dienst van de grote brokers, konden dus een aanzienlijk minder belegde, want decimale, boterham verdienen. Orderflow kopen voor anderhalve cent per aandeel, met de hoop daar een paar cent aan te verdienen, was niet meer interessant.

Het geld moest dus ergens anders vandaan komen. Gelukkig was daar een oplossing voor. Niet alleen de techniek rukte op, internet bleek een goudmijn en de telecombusiness beloofde ook gouden bergen. Er kwamen nieuwe concurrenten bij, de oude spelers zoals ATT en de Baby Bells hadden ook ambities en tientallen andere bedrijven boden de spullen aan, die de nieuwe spelers nodig hadden voor betere netwerken.

Alleen maar ‘strong buys’
Met al die bedrijven die opeens naar de beurs konden, brak een bonanza aan voor de corporate finance jongens. Het enige dat nodig was, waren voldoende analisten die de bedrijven begrepen en er over konden schrijven. Het publiek kocht, de analisten die het op CNBC uit konden leggen kregen snel gelijk, toen bleek dat de internet-IPO’s op de dag van uitgifte de neiging hadden in prijs te verdriedubbelen.

Toen de opticals en gespecialiseerde chipmakers dat ook bleken te kunnen, was het hek van de dam.
Wat Wall Street nodig had, waren niet analisten, maar cheerleaders. Bedrijven die een ‘hold’-rating kregen, deden geen zaken meer met de werkgever van de ondankbare hond die daar de auteur van was.

Zo kwamen er alleen nog maar ‘strong buys’. Tenzij een aandeel echt begon te zakken. Dan werd het een ‘buy’. Was er echt geen hoop meer en was de investment banking-relatie voorgoed verstoord, dan kon er eventueel sprake zijn van een ‘hold’. Geen aandeel hoefde ooit verkocht te worden. Tot het te laat was.

Research failliet
Mary Meeker, de koningin van internet (Morgan Stanley), Henry Blodget, de kroonprins (Merrill Lynch) en Jack Grubman, de ongekroonde koning van de telecomsector (Schroder Salomon Smith Barney), bleven hun bedrijven trouw met koopaanbevelingen, tot ze aan de rand van het faillissement stonden. Wat uiteindelijk failliet ging, was het begrip research.

Helemaal verrassend was dat niet, want iedere professional wist allang hoe research werd betaald.
Particulieren betaalden niet. Die gaven kleine orders of handelden via internet. Instituten betaalden steeds minder commissie. Natuurlijk, er is voldoende onafhankelijke research te koop. Dat kan via zogenaamde hard dollars (cash) of soft dollars, via een arrangement met een broker.

Onder zo’n arrangement krijgt een onafhankelijke researchfirma een deel van de commissie die de cliënt betaalt terug van een broker. Deze arrangementen komen ook steeds meer onder vuur te liggen van regelgevers, die dit niet fair vinden tegenover de eindbelegger die deelneemt in een fonds, bijvoorbeeld.

Nare dingen schrijven? Ontslag
Dan stappen fondsbeheerders er weer van af en gebruiken de research van de broker, maar die is gekleurd door corporate finance. Fondsbeheerders kunnen ook zelf onafhankelijk research inkopen en die cash betalen, maar dat doen ze niet, omdat ze daar van hun directie geen toestemming voor krijgen.

De professionals weten dus hoe ze naar die research moeten kijken. Ze weten dat de geschreven rapporten met dikke korrels zout genomen moeten worden en gebruiken die research alleen voor beschrijvende functies, of ze praten privé met de analist, die zijn beste institutionele klanten best de waarheid kan vertellen, zolang hij publiekelijk geen nare dingen over het bedrijf schrijft. Dan wordt hij namelijk ontslagen.

Eerst krijgt hij een boycot van het betreffende bedrijf, dat hem buitensluit en geen informatie meer geeft en vervolgens wordt hij gekruisigd door zijn eigen corporate finance mensen, die dankzij zijn dwarse gedrag geen deals meer krijgen. Helaas was er ondertussen een nieuwe volksstam bijgekomen. Deze stammen keken naar CNBC, handelden via E-Trade of Schwab en wisten niet beter of die mensen die overdag op CNBC geinterviewd werden, waren geloofwaardig.

Inveztor.net versus UPC
Dat bleek dus een misverstand. Hoe erg zoiets kon worden hebben we bij Inveztor.net goed kunnen merken tijdens de UPC-affaire. Eind 2000, UPC was toen al flink gezakt, het aandeel noteerde rond de 17 euro, kwam Inveztor.net-columnist Henk Slotboom met een somber verhaal over het bedrijf. Slotboom was een jongen die zijn huiswerk deed.

Hij had de honderden pagina’s van de laatste prospectus van UPC doorgenomen en had begrepen dat het bedrijf de gevangene van haar bankiers was geworden. Hij voorspelde een forse koersval en zette zijn vraagtekens bij de kansen op overleving van UPC. De dag na publicatie kreeg Slotboom gelijk, want UPC zakte als een baksteen. Het aandeel raakte kort daarop de 7 euro.

UPC stuurde haar advocaten op Inveztor.net af en bedreigde Slotboom, diens werkgever Julius Baer, die juist geen corporate finance relatie onderhield met UPC en belegde een teleconferentie voor analisten. Wij beluisterden met interesse deze conference call. Mark Schneider, UPC-topman en zoon van oprichter Gene Schneider, een kabelpionier uit Denver, maakte direct duidelijk waar het om draaide.

Strafbankje
Er waren zogenaamde serieuze analisten, zo lichtte hij toe en minder serieuze. De laatsten, wij dus, kregen er van langs. De serieuze analisten hadden allemaal een serieuze band met het bedrijf, een band van in de zes of liever zeven cijfers dus. We herinneren ons nog hoe slechts één Nederlande analist, die ons verzocht zijn naam niet te noemen en dus anoniem blijft, een kritische vraag stelde.

Wat zou er met UPC gebeuren als ze naar het strafbankje moesten, wilde hij weten. De vraag werd vriendelijk weggewuifd. Alleen serieuze analisten alstublieft, horen wij Schneider nog roepen. Helaas had Slotboom, wiens betoog naar onze mening nog steeds overeind staat, een voetnoot in het prospectus verkeerd geïnterpreteerd, volgens UPC.

De andere analisten hadden, zo bleek al snel, die voetnoot vaak niet eens gezien, maar dat gaf niet.
Voor de advocaten van UPC was dit genoeg munitie om Inveztor.net aan te pakken en te bedreigen met vorderingen die een faillissement hadden kunnen betekenen. Inmiddels staat UPC onder de 1 euro, is Schneider weg en is Slotboom na een inzinking van werkgever veranderd.

Onafhankelijk?
De functie van de huidige actie lijkt ons duidelijk. We geloven niet dat beleggers opeens zin zullen krijgen om massaal voor onafhankelijke research te betalen. We zien dat dagelijks, iedereen vindt het normaal dat Inveztor.net ook zijn werk gratis doet. Als we advertenties krijgen, is dat eigenlijk al verdacht. Onze research moet wel onafhankelijk zijn. We kunnen u geruststellen, dat is ook zo, maar gemakkelijk is het niet en we kunnen onze mensen niet goed betalen.

Integendeel zelfs. Sommige researchers, in niches, slagen er wel in goed betaald te krijgen, maar ze zijn eerder uitzondering dan regel. Nee, waarschijnlijk zal het bij een signaal blijven. Research, zo weet straks iedereen, is een werktuig voor corporate finance. Zo moet research behandeld en gelezen worden.

Sommige huizen reageren en proberen hun research onafhankelijker op te stellen dan vroeger. Dat zien we op dit moment bij Morgan Stanley. Anderen, zoals Prudential, die wat meer moeite hebben met corporate finance, doen een stap terug en prijzen hun research aan die echt onafhankelijk is van corporate business.

Naïef
Michael Mayo, de bankanalist van Prudential, is wat dat betreft een voorbeeld. Kleinere Europese huizen, zoals Julius Baer en Metzler, proberen een deugd te maken van hun onafhankelijkheid. Betaalt de opdrachtgever hier extra voor? Interessante vraag, waar we graag reacties op horen. Aan het eind van de dag kost research geld.

HSBC Nederland zorgde voor het gesprek van de dag toen het inmiddels ontbonden filiaal aankondigde kleinere bedrijven te laten betalen voor een jaar research coverage. Een koor van proteststemmen riep dat je dan toch geen onafhankelijke research meer had. Dat was nogal naïef, want de research was allang niet meer onafhankelijk.

Op deze manier konden kleinere bedrijven tenminste aan een rapportje komen dat door heel Europa gecirculeerd werd, in ieder geval binnen HSBC.

Aan het eind van de dag is het met research zoals met alles.
”You pay peanuts, you get monkeys.”
Particulieren leren dat nu ook.

Michael Kraland: Changing times (2): “Analisten: “Piece of…”
Michael Kraland: Changing times (1): Onder het Radarscherm
Discussieer mee in de Inveztor.net Koffiekamer

Michael Kraland is vermogensbeheerder, beheert een beleggingsfonds en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Kraland handelt vaak in beleggingen waar hij over schrijft, en zijn posities kunnen op elk moment veranderen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.