Het belastingplan van president George Bush werd op de beurs met een denderend schouderophalen ontvangen. De consensus is dat de fiscale bevrijding van dividenden niet veel uitmaakt. Het rendement van de S&P 500 is 1,8%.

Wij denken dat dit plan het eerste goede idee van de president is, al doet het op de korte termijn inderdaad weinig voor de stimulering van de economie. Dit is de reden waarom we positief zijn over dit plan.

Het dividendplan is niet zomaar door de president uit de hoge getoverd (zie Frank van Dongen: Feest compleet en Corné van Zeijl: Belastingblooper Bush). De proefballonnen werden de afgelopen zomer door anderen al losgelaten.

Dividend essentieel
Wie goed de krant las, iets dat we zomers met nog meer genoegen doen dan ’s winters, omdat het langs het zwembad, of bij het ontbijt, zittend met de eerste espresso naast een klaterend fonteintje zo lekker wegleest, zag in augustus een mooi opiniestuk van drie vooraanstaande Amerikaanse professoren in de Wall Street Journal.

Jeremy Siegel, auteur van Stocks for the Long Run, was er één. Henry Kaufman, de vroegere Dr. Doom van Salomon, schreef erover. Ed Yardeni besprak het fenomeen. Ze waren allemaal voor. Tenslotte zagen we in augustus een stuk van Arthur Laffe. Laffer, de econoom achter de belastingverlagingen van president Ronald Reagan, was uiteraard ook voorstander.

Als we teruggaan in de tijd, vinden we meer voorstanders. Wat dacht u van Benjamin Graham, de grondlegger van de moderne financiële analyse? Graham vond dividend essentieel. Hij schreef zijn voornaamste werken in de jaren dertig. Een wereldoorlog en een welvaartstaat later waren dividenden verdwenen.

Groei versus value
Dubbel wegbelast raakten dividenden uit de mode, terwijl daarvoor aandelen juist meer rendeerden dan obligaties, omdat ze als riskanter werden gezien. Dat culmineerde in het jaar 2000 in de voorspelling van James Glassman dat de Dow Jones in 2005 de 36.000 bereikt. Wij doen niet graag voorspellingen.

We schreven toen dat dit niet waarschijnlijk was en vandaag denken we dat nog. Al hoef je daar nu niet zo creatief voor te zijn om het je te kunnen voorstellen. Gelukkig gaven de financiële markten, altijd reactief, ons iets terug voor het verdwenen dividend. Wij kregen het groei-aandeel. Niemand had er om gevraagd.

Het leek alleen een leuk idee en de groei-aandelen, de zogenaamde growth stocks met als tegenhanger de ouderwetse value stocks, die vaak wel degelijk dividend betaalden, hadden meteen succes. Het idee achter groeiers is zo simpel dat het verbazend lijkt dat niemand er eerder op was gekomen.

Kennedy en Drees
Groei-aandelen werken als volgt. Het bedrijf keert weinig of geen dividend uit. Dat is efficiënt, want dividend wordt twee keer belast, één keer bij het bedrijf en vervolgens bij de ontvanger van het dividend, de particulier. In de jaren vijftig, begin jaren zestig, want over die periode hebben we het nu, was de particulier een belangrijke factor op de beurs.

Institutionele beleggers waren een modern, opkomend fenomeen en Yab Yum bestond nog niet. Wat hebben John F. Kennedy en Willem Drees, de Oude Drees, de vader van onze welvaartstaat, die als eerste minister op de fiets door Den Haag reed, met elkaar gemeen? Beiden presideerden over een ongehoord hoge belasting van particulier inkomen.

Veel mensen zijn vergeten dat de VS aan het begin van de jaren zestig een bijzonder hoge belastingdruk voor particulieren hadden. In Nederland werd dividend, tot voor kort, progressief belast. Dat betekende dat, afhankelijk van de periode waar we naar kijken, particulieren tot 80% van hun dividend kwijt konden raken aan de directe belasting.

Go-Go
Indirect was het meer, want er werd eerst nog VPB over geheven bij het bedrijf. Het is begrijpelijk dat financiële stromen een andere richting zochten, omdat de staat de voornaamste component van het rendement op aandelen effectief in beslag genomen had. Daardoor was het efficiënt om geen dividend te betalen.

De opbrengst investeerde het bedrijf in groei van de bestaande business of in nieuwe affaires. Terug naar de eerste helft van de jaren zestig. Whisky was in de mode. De drank, die zo lekker smaakte dat je hem eerst moest leren drinken, was met de GI’s meegekomen na de oorlog en raakte in de mode. Nachtclubs heetten Whisky à Go-Go.

Go-Go-danseressen maakten hun entree en zo ook de zogenaamde Go-Go stocks. Eén van de problemen van de promotors van groei-aandelen was, dat het niet altijd even eenvoudig was een business te vinden, waarin de cashflow op rendabele wijze in herbelegd kon worden. Gelukkig stond en staat Wall Street voor niets.

Goed fout
In de jaren zestig zagen we een spectaculaire opkomst van de conglomeraten. ITT was bekend en werd later berucht door haar rol in Chili (het tegenwoordige Alcatel nam een groot deel van de telefoonactiviteiten over). Namen zoals Gerry Tsai, de wonderbelegger die indirect een voorganger was van Sandy Weill’s Citicorp via Travelers, was de ster.

De nieuwe rol van bedrijven was niet meer het uitkeren van dividend, maar het herbeleggen daarvan. Indien dat niet kon in, wat we nu de kernactiviteit noemen, dan via een conglomeraat. Dat ging goed tot het verkeerd ging. In 1970 waren veel van de groeiers, de conglomeraten, de computerlease bedrijven en de mode-aandelen van toen, 80 à 95% naar beneden.

Dat was nog voor de crash van 1973, die een bearmarket inluidde die tot 1982, het begin van onze bullmarket, duurde. Wat ging hier verkeerd? De markt raakte oververhit, de economie kreeg te maken met Vietnam-inflatie, vervolgens stagflatie en een olieschok. Er bleken grenzen aan de groei te zijn, zo verklaarde de Club van Rome.

Overheid en privé
Groei was fout, voorbij en onder andere dankzij ITT in Chili, verdacht, rechts, gevaarlijk en verwant aan de CIA. Wij kijken er wat anders naar. Er zijn twee sectoren in de economie: de overheid en de privé sector. Vandaag denken we dat de overheid moet afbouwen en alleen kerntaken moet vervullen. Dat moet overigens iedereen. Kerntaken en niets anders.

Dit idee kwam nog niet zo lang geleden op via de Harvard Business Review, vroeger waren er geen kerntaken, of ze waren er wel, maar we wisten niet dat ze er waren. Vroeger hadden we Management, management als specifieke vaardigheid, gepopulariseerd middels de briljante denker Peter Drucker, die nu dik in de negentig is en nog steeds voorop loopt.

Goed management, zo dachten conglomeraten, kon overal worden toegepast en leidde tot een concurrerende voorsprong op degenen die ouderwets waren. Met kerntaken bijvoorbeeld. Zo kon het dividend nuttig aangewend worden door een portefeuille aan zaken op te bouwen en die naar de beurs te brengen, waar het geheel meer waard was dan de onderdelen.

Geen keuze
Tegenwoordig wordt daar weer anders over gedacht en kennen we het begrip portefeuille discount: een conglomeraat is bijna altijd minder waard dan de som van de onderdelen. De particulier had dus geen keuze meer: of zijn dividend werd opgeslokt door de overheid, of door de bedrijven zelf.

We denken tegenwoordig allemaal dat de overheid niet de meest efficiënte besteder is van ons geld; we denken dat we dat zelf beter kunnen. Wanneer dividend werd ingehouden door bedrijven, die vonden dat zij de juiste economische agenten waren om die dividenden goed te besteden, hadden we daar vrede mee.

Wat leert ons de recente geschiedenis en de meest ongekende hausse in groei-aandelen, die in maart 2000 tot een eind kwam? Eenvoudig: ook de privé-sector is niet altijd efficiënt in het besteden van de vrije kasstroom van haar operaties. Het management van groeiende bedrijven, al dan niet conglomeraten, heeft de neiging inderdaad al het besteedbare geld ook te besteden.

Back to the future
Tussen de bedrijven door worden die managers belaagd door zakenbankiers en die hebben maar één boodschap: laten we iets leuks doen op de beurs, een emissie van aandelen, obligaties of convertibele obligaties, zodat jullie nog meer kunnen uitgeven in naam van het bedrijf. Dat is in het belang van alle spelers, reken maar na.

De zakenbankier krijgt flinke commissies voor zijn creatieve inbreng. Het management wordt beloond via opties en op basis van de omvang van het bedrijf, een big cap betaalt zijn directie meer dan een small cap. We kunnen ook een stapje terug doen naar de beleggingsfilosofie van Graham, de grondlegger van de school van value-beleggers.

Value is het omgekeerde van de growth- filosofie en de beurs bevestigt die visie. In de periode voor de top van de Nasdaq in maart 2000 lieten value beleggingen een sterke underperformance zien, terwijl groei-aandelen het goed deden, zoals we weten. Vervolgens kregen we te maken met een sterke outperformance van value.

Barrière verdwenen
Deze stijlveranderingen spelen al jaren en om deze reden worden fondsbeheerders dan ook in de eerste instantie gerangschikt als growth- of valuebeleggers. Beleggers die puur op Nederland zijn gericht, voelen dit onderscheid minder. De Nederlandse markt is klein en daarom kun je minder gemakkelijk uit de voeten met één stijl.

Value beleggers zijn van nature wantrouwig. Dividend past goed bij wantrouwen. Dividend betekent dat het management, dat net zo hard gewantrouwd wordt als de overheid, elk jaar, liefst twee keer per jaar of vaker, cash moet ophoesten. Dan kan de belegger zelf beslissen wat hij met die cash wil gaan doen.

Dankzij de maatregelen van de overheid kreeg het management de kans zich de beslissing over die kasstromen toe te eigenen. Als de dividendmaatregel van president Bush er toe leidt dat de beslissing over de herinvestering van de kasstroom weer ongehinderd bij de belegger terecht komt, kunnen we concluderen dat er een barrière is verdwenen.

Wantrouwen
Op zich is dat goed, want zo worden er beslissingen genomen die zuiverder zijn.

We wantrouwen de vaardigheden van de overheid met betrekking tot onze dividenden.
We wantrouwen de motivaties en resultaten van veel – maar niet alle – directieteams, wat betreft de herinvestering van de kasstroom van de ondernemingen waar we in beleggen.
We wantrouwen onszelf natuurlijk ook, maar het voordeel van het afschaffen van dividendbelasting is dat we wat de herbelegging betreft voortaan alleen onszelf iets kunnen verwijten.

Nu is het wachten op dezelfde maatregel in Europa. Wat ons betreft, kunnen we vandaag nog beginnen.

Michael Kraland woont in Parijs, is vermogensbeheerder in Amsterdam en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij handelt vaak in beleggingen waar hij over schrijft en zijn posities kunnen op elk moment veranderen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.