Er zijn van die dagen dat wij geen zin hebben in het schrijven van een column, omdat andere zaken urgenter zijn, urgenter lijken, belangrijker zijn of belangrijker lijken. Wat kan belangrijker zijn dan de tomeloze zucht naar kennis en informatie van onze lezers?

Het vliegtuig naar New York, waar wij morgen vroeg in moeten stappen, de twintig nieuwe zaken op onze takenlijst, de zaken van onze cliënten, waar wij van leven en de ruzie tussen onze dierbare buurman en onze tuinman, die het grasveld in de Provence in een toendra dreigt te veranderen.

Desondanks en wellicht ter kalmering, willen we toch berichten over een paar gedachten van de afgelopen dagen. Zo is daar iets, een beweging, die lijkt op een omslag in Japan.

Prachtige short
Een omslag in Japan? De hoeveelste is dat sinds 1989? Inderdaad de zoveelste, maar toch de moeite van het noteren waard. Japanse staatsobligaties – in het vak Japanese Government Bonds (JGB’s) genaamd -lijken te draaien. Nu vragen wij ons al langer af of deze instrumenten niet een prachtige short zijn.

Een staatsobligatie die ongeveer niets opbrengt, kan immers, op de lange duur, alleen maar zakken als de markt om een hele habbekrats vraagt, in plaats van om een fractie daarvan. Op zo’n moment kan het snel gaan. Stel dat die dingen opeens weer 3% doen, dan brengt dat de baissier een klein fortuin op.

Natuurlijk heeft hij de opbrengst in iets anders belegd en is hij de lachende derde, wanneer de JGB-houders massaal van hun 0,5% couponpapier afwillen.

Bron: BCA Research

Reflatie
Er viel ons nog iets op. Japanse bedrijven beginnen weer een beetje te renderen. Banken vernietigen kapitaal, maar de industrie brengt, na twaalf jaar wegzakken, weer iets meer op dan daarvoor. Dat zien we vooral bij de grote concerns en multinationals. De kleine ondernemingen hebben het nog steeds moeilijk.

Iedereen heeft kunnen zien hoe de Nikkei 225 de afgelopen maanden mooi steeg en van onder de 8000 tot boven de 9000 is gekomen. Misschien ligt de bodem achter ons, trekken de winsten na jaren van herstructurering weer aan en komt er dan een einde aan de deflatie. Voorlopig kopen alleen de buitenlanders.

Wie weet komt het R woord weer in de mode. Reflatie. Als dat gebeurt, zijn de JGB’s de short van het jaar. Wij vermelden dit niet omdat wij niets te doen hebben, want wij moeten de koffers nog pakken en veel mail beantwoorden. De reden is dat er weer een aantal bubbels zijn ontstaan. De bondbubbel is er één van.

Geloofkloof
De bondbubbel heeft haar oorsprong in de neergang van de aandelenmarkt, in de zakkende rente en in de vorm van angst in misplaatst geloof die bubbels kenmerkt. Want de bondbubbel is, in tegenstelling tot bijvoorbeeld de internetbubbel, geen hebzuchtbubbel. Nee, het is de andere kop van de beleggers-Janus: angst.

Angst om geen opbrengst meer te hebben, angst voor pensioenen, angst voor aandelen en angst voor de raad van bestuur. Zoals iedere bubbel hoort er ook een geloofkloof bij. Een geloofkloof is de afstand tussen perceptie en werkelijkheid. Bondfanatici geloven, liefst aan de rand van de kloof, dat obligaties altijd veilig zijn.

Zij hebben het jaar 1994 niet bewust meegemaakt, of zijn dat dramatische jaar glad vergeten. Of zij zijn zich niet bewust van wat obligatiehouders niet allemaal hebben moeten meemaken, tot de rente eind 1981/1982 begon te zakken. Obligaties hebben hun beleggers gered, vooral sinds het jaar 2000.

Europa loopt achter
Mocht er echt deflatie ontstaan, dan blijven obligaties interessant. Staatspapier dan liefst, want bedrijven krijgen het dan moeilijk. Hun papier wordt op dit moment gulzig opgekocht en treasurers slaan daar een slaatje uit, door zoveel mogelijk papier uit te geven met lagere coupons en oude leningen tegen een discount terug te kopen.

Misschien voltrekt het volgende zich nu voor onze ogen. In Japan, het oudste deflatieland, keert het tij. De Fed onder de heer Alan Groenspaan heeft duidelijk gezegd deflatie te willen vermijden ten koste van alles. Dat betekent dat de rente blijft zakken tot de economie weer aantrekt. In Europa lopen we achter.

Onze rente is twee keer zo hoog als in Amerika en onze economie draait langzamer door de hoge euro of zwakke dollar en door de structurele factoren, die snelle aanpassing aan de nieuwe economische werkelijkheden moeilijk maken. De enige sectoren die echt doorgroeien, zijn immers de staat en de gezondheidszorg.

Junk
In een periode van zakkende prijzen en rente wil iedereen rendement maken, vooral de grote spelers als pensioenfondsen en verzekeraars, die hun verplichtingen zeker moeten stellen. Die hebben net hun aandelenbezit teruggebracht en hun obligatiebezit opgeschroefd, want die aandelen leken niet meer zeker als dekking van toekomstige verplichtingen.

Omdat staatspapier wel veilig is, maar nauwelijks meer iets opbrengt – zeg 1% voor dertig jaar vast in Japan en 3,2% voor tienjarig VS-papier – zoeken deze beleggers weer risico op, maar met meer rendement. Daardoor zakten de spreads, het verschil in rendement dat de markt betaalt tussen goed bedrijfspapier, investment grade en staatspapier.

De stap van investment grade naar iets meer rendement, high yield ofwel junk, is dan een logische tweede beweging, maar beleggers gaan nog verder. In opkomende markten zijn Brazilië en Rusland weer populair, hoewel we niet kunnen zeggen dat die landen een prettig ogend financieel verleden hebben.

Financiële hefbomen
Bedrijfsbalansen ogen beter, deels vanwege de lagere rente. Er zijn schulden afbetaald, maar bedrijven herfinancieren ook op grote schaal, tegen betere voorwaarden. Particulieren doen dat ook. Dankzij de heer Groenspaan evolueert de Amerikaanse consument naar een huis met steeds minder equity en steeds meer schuld.

De consumentenuitgaven blijven op peil door de herfinancieringen van de huizen, waarvan de prijzen ook blijven stijgen. Zo komt er cash beschikbaar, maar het gevolg is dat de economie zich als geheel weer herfinanciert. Nota bene, terwijl de gedachte juist was, dat na de excessen van de jaren negentig minder financiële hefbomen goed voor de economie waren.

De opzet is dat op deze manier de consument de economie tijdelijk redt, terwijl de bedrijfsinvesteringen langzaam op gang komen door de lagere rente. Dat is natuurlijk een logische gedachtegang, maar er kan iets fout gaan. Wanneer het prijsbederf dusdanig is dat de marges en het capaciteitsgebruik niet aantrekken, krijgen we deflatie.

Duidelijke Zekerheden
Dan blijkt dat de bedrijven nog teveel schulden hebben. Die zijn dodelijk bij deflatie. Op zo’n moment blijkt ook dat de grote beleggers in renteproducten meer risico lopen dan ze dachten. Hun coupons lijken veilig, maar de deflatoire bedrijfsbalansen zijn dat niet. Dat is vervelend voor aandeelhouders en voor obligatiehouders.

De vraag is zelfs, of goud in zo’n geval soelaas biedt. Een deprimerend verhaal? Misschien, maar als deze mogelijkheden niet reëel waren, stond de markt hoger dan hij nu staat. Het enige wat de overheid rest in het bovenstaande scenario, is het aanwakkeren van inflatie. Dat kan de aandelenmarkt, die dan is ingestort, weer op de been helpen.

De obligatiehouders zijn dan alleen de klos en worden afgeslacht. Als we terugkijken naar 1999, toch niet zo lang geleden en even de Duidelijke Zekerheden afvinken die we toen kenden, krijgen we het volgende plaatje:

Huizenprijzen: die stijgen altijd, er komen steeds meer mensen bij en de economie gaat steeds beter. Bovendien zakt de rente,
Aandelenprijzen: die stijgen structureel, vooral technologie en biotech. Beleg dus 100% in aandelen,
Obligaties: dankzij de toegenomen productiviteit blijft de rente onder neerwaartse druk staan. Obligaties stijgen alleen maar en er valt niet mee te verliezen.

Spel
We weten nu dat aandelenprijzen aan de wetten van de financiële zwaartekracht onderhevig zijn. We beginnen door te krijgen dat onroerend goed in Nederland een procentje of dertig terug kan. We denken dat obligaties veiliger zijn dan ze zijn. Daar kan gemakkelijk de volgende krach uit voort komen.

In Japan is dat spel misschien net begonnen.