Haalt Nederlands topmanagement de voorpagina’s van, of in dit geval de bijna even belangrijke achterpagina’s van de financiële pers, is het weer niet goed. Zelfs een goed Engels accent en een well groomed verschijning zijn niet meer voldoende om de meedogenloze Angelsaksische bloedhonden tevreden te stellen.

Zowel de Financial Times als de gezaghebbende columnisten van Breakingviews op de achterpagina van de Wall Street Journal kwamen vanochtend met commentaar op de Ahold-winstwaarschuwing van deze week.

De Lex-column in de FT zegt het als volgt: “Cees van der Hoeven maakt duidelijk dat hij nog vijf tot zeven jaar aanblijft. De aandeel- en obligatiehouders, die hij keer op keer heeft misleid, vinden dat een onverteerbare boodschap.”

Gemist afscheid
Vervolgens gaat Lex in op het nieuwe strategische plan van Van der Hoeven: we stellen geen doelen, dan kunnen we ze ook niet missen. Hij eindigt met commentaar op het nieuwe optieplan, waarbij de Ahold-top zichzelf 100 miljoen euro toe kan delen in het geval dat het goed afloopt. Alleen op die manier, zegt Van der Hoeven, kunnen zijn collega’s en hij aanblijven. Volgens de FT moeten ze juist een aansporing krijgen om te vertrekken.

Breakingviews, de meest pertinente marktcommentatoren in de Europese pers, gaan nog een stapje verder. Voor het team van Hugo Dixon was de grootste teleurstelling in Aholds derde kwartaal de gebeurtenis die niet plaats vond: het vertrek van Van der Hoeven. Breakingviews heeft er geen enkel vertrouwen in dat “Aholds nieuwe bunkermentaliteit, die naar arrogantie smaakt, er toe leidt dat Ahold het broodnodige bittere medicijn slikt.”

Breakingviews verwacht niet dat Van der Hoeven er over denkt het Ahold-imperium af te bouwen, omdat dat betekent dat zijn levenswerk, namelijk de opbouw van Ahold, geen succes gebleken is. Ons land is klein, maar onze grutters zijn groot. Ze zijn ook rijk, straks hopelijk nog rijker en onbegrepen. Alleen de aandeelhouder, die is, hoe zullen we het zeggen, terug naar de lange termijn trend.

1. Met obligaties bent u veilig
Dat zag u in de afgelopen tijd, toen institutionele beleggers massaal obligaties dumpten. Zeker, als u een pensioenfonds bent – en dat bent u niet, u zit als deelnemer in zo’n fonds en u hoopt maar dat ze er geen zooitje van maken – dan geldt dit wel.

Als u verplichtingen hebt van 4% en u kunt 5% maken, dan is daar wat voor te zeggen, zeker een jaar geleden toen u nog veel meer kon vangen voor uw obligaties. Daarom wordt het pensioenfonds van Boots, de Engelse drogisterijenketen geprezen als geniaal en terecht.

Het belegde als eerste grote bekeerde 100% in obligaties. De verplichtingen zijn gedekt. Voor dit pensioenfonds zijn obligaties de veiligste manier om aan zijn verplichtingen te kunnen voldoen.

Balans en veiligheid
Wat betekenen bonds voor u als particulier? Misschien het beste idee, misschien niets anders dan een idee du jour, waar iedereen al in is gevlucht. Een fantastische vorm van risico waar u 4% voor krijgt om een risico te lopen, dat veel groter is dan de opbrengst. In dat geval is de huidige pullback een koopgelegenheid, of de eerste serieuze waarschuwing.

Overigens, zoals we al eerder aangaven, Europese obligatieprijzen kunnen, in de grafieken althans, nog hoger, want in het geval van serieuze deflatie kan de rente naar nul. Vergeet niet dat we in een markt zitten, waarin grafieken beter functioneren als voorspeller dan fundamentele analyse. Ons idee van veilig is alleen anders.

Obligaties zijn vooral nuttig als deel van uw asset allocation, om balans en veiligheid in uw portefeuille te brengen naast de aandelencomponent. Bill Gross is de alom gerespecteerde spreekbuis van de obligatiegemeenschap. Zijn PIMCO-fonds stootte onlangs door naar de top van de internationale beleggingsfondsen. Het staat nu nummer één. Daar rust een vloek op, dus blijf voorzichtig.

2. In onroerend goed zit u goed
Staat u ons toe, dat wij in lachen uitbarsten? Herinner u de vorige twee bearmarkets in onroerend goed, toen huurders niet meer te vinden waren, huren niet betaald werden, gebouwen leegstonden en voor belachelijke prijzen geveild werden. In onroerend goed zit u veilig als u er in woont. U zit veilig als u een tweede huis heeft, waarbij we inbrekers even buiten beschouwing laten.

Als belegger zit u goed, als u de markt waarin u opereert uitstekend kent en u in een bullmarket met krediet kunt werken. Als onroerend goed zo solide was, waarom gaan er dan zoveel mensen in elke cyclus failliet? Het lijkt de aandelenmarkt wel, maar dan wat minder liquide en met hogere transactiekosten.

Onroerend goed blijft het langer goed doen dan de aandelenmarkt. In Japan duurde het twee jaar voordat de vastgoedmarkt inzakte. In Engeland blijft de huidige boom onverminderd voortduren. Zoals gewoonlijk wordt die vergezeld door allerlei analyses die aantonen dat de markt, gezien de grote vraag, gewoon niet stuk kan.

Wat dat betreft, lijkt het ook net de aandelenmarkt. Uiteindelijk is onroerend goed interessant als deel van een goed gediversifieerde beleggingsportefeuille. Dat begint bij een eigen huis. Vervolgens zijn er allerlei genoteerde vastgoedfondsen, waar u gemakkelijk in en uit kunt stappen met relatief lage kosten.

3. Aandelen met een hoog dividend zijn goed
Het enige dat we met zekerheid kunnen zeggen over aandelen met een hoog dividend is dat ze veel uitbetalen, of enorm in prijs zijn gezakt. Zeker, aandelen met een hoog dividend doen het in de huidige bearmarket beter dan de anderen. Of dat te wijten is aan dat dividend is maar een gedeeltelijk antwoord.

Wat in een bearmarket interessant is, is een aandeel dat een grote mate van bedrijfszekerheid koppelt aan goede cash flow en een aandeelhoudersvriendelijk dividendbeleid. Dat is het vervelende met dividenden: ze worden dubbel belast, dus er moet iets tegenover staan. We moeten zo’n aandeel dus goed analyseren.

Is het dividend veilig en waarom is dat zo? Groeit het bedrijf, of kan het tenminste weerstand bieden aan de huidige bearmarket? Dan is het dividend van waarde. Pas op, want voor u het weet, zit u met een portefeuille tweederangs aandelen net als het tij keert. Dan is het zaak om juist in afgeslachte en ingekorte ex-groei aandelen te zitten, die weer omhoog kunnen en niet in bedrijven waarvan de kern niet groeit en daarom veel uitkeren.

Dividend is goed, omdat op die manier het management de aandeelhouder meer keus laat. Misschien is het vijfde beleggingsidee van het management minder goed dan het eerste idee van de aandeelhouder. Die kan dan zijn dividend elders investeren. Dat is een aansporing tot voorzichtigheid. Beleggers zelf moeten ook voorzichtig zijn.

When you reach for yield, you can lose your arm.

Michael Kraland is vermogensbeheerder, beheert een beleggingsfonds en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Kraland handelt vaak in beleggingen waar hij over schrijft en zijn posities kunnen op elk moment veranderen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.

“Distressed securities? Gaan jullie daar een special over maken? Dat interesseert geen…” Onze gesprekspartner noemde een gemakkelijk te dresseren huisdier. Edward Altman, professor financiën aan de Stern School of Business van de Universiteit van New York ziet dat genuanceerder.

Reuters rapporteert dat volgens Altman de distressed securities-markt met een omvang van 879 miljard dollar een derde groter is dan de economie van Canada, de nummer acht van de wereld.

Een andere vergelijking: de omvang van de distressed securities-markt is gelijk aan 45% van de high yield-markt, dat in de volksmond bekend staat als de junk bond-markt. High yield is de term die verkopers van junk bonds op hun visitekaartje zetten voor hun moeder.

Hot dog
Junk verhoudt zich tot distressed als champagne tot Cava. Dat is geen geheim, dat is gewoon zo, wat blijkt uit de naam van één van de bekendere distressed fondsen, Cerberus. De kwinkslag is duidelijk voor gymnasiasten, die het verband zien tussen de naam van de hellehond die de toegang tot de Hades bewaakte en de aanduiding van een hopeloos waardepapier in eigentijds Amerika. Wederom dat huisdier, namelijk een dog.

Wie afgelopen maandag de krant opensloeg – wij hebben het over de financiële bladen en niet over een sportkrant – zag dat distressed die dag voorpaginanieuws was. Kop gezien over Rudolph Giuliani? U weet wel, de voormalige burgemeester van New York en Time Magazine’s man van het jaar?

Las u niet net dat Michael Capellas weggaat bij HP/Compaq, waar hij nummer twee was onder Carly Fiorina, om nummer één te worden bij WorldCom? Capellas had ongetwijfeld een minder leuk weekend, want maandagochtend werd bekend dat David Matlin Giuliani graag als voorzitter van de raad van bestuur van WorldCom wil hebben.

Uw nadeel
Matlin is partner in hedge fund MatlinPatterson en dat fonds koopt al enige tijd alle WorldCom-obligaties die ze te pakken kan krijgen, om zo de controle over de gevallen telecom te verwerven. Die obligaties zijn distressed securities, want ze betalen geen coupon meer. Daarbij willen ze graag hun eigen man aan het hoofd hebben. Dat is Giuliani.

Capellas, die met het opperste pluche van WorldCom als trofee dacht weg te komen uit een minder prettige samenwerking met Carly Fiorina bij HP/Compaq, kreeg een mooie vertrekbonus van 14,4 miljoen dollar en een monsterbonus van 2 miljoen dollar mee, maar moet nu waarschijnlijk met Giuliani samen door de bocht.

U vraagt zich af wat dit allemaal te maken heeft met uw eigen portefeuille. Veel, want als u, zoals de meeste beleggers. ook een telecom-aandeel bezit, dan is het in uw nadeel dat WorldCom de wetgeving rond Chapter 11 gebruikt om straks schuldeloos de strijd aan te binden met andere telecombedrijven, die wel hun coupons betalen en geen burgemeesters in dienst hebben.

Michael Kraland is vermogensbeheerder, beheert een beleggingsfonds en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Kraland handelt vaak in beleggingen waar hij over schrijft en zijn posities kunnen op elk moment veranderen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.

Vraag

Door de Inveztor.net hedge fund-special is mijn belangstelling gewekt. Ik heb de nodige websites bezocht en brochures opgevraagd en heb daaruit geconcudeerd dat een hedge fund voor mij een aantrekkelijk/geschikt product is. Als ik de columnisten moet geloven, zijn er vele valkuilen en moet ik de prutsers mijden. Corné van Zeijl heeft zelfs zeven waarschuwingen.

Selectiecriteria ontwikkelen is dus belangrijk. Gauw naar Morningstar. Diep teleurgesteld: ze hebben maar drie hedge funds zonder relevante gegevens in hun database. Waar vind ik dan al die duizenden fondsen en hoe evalueer ik criteria? Mijn bank dan, hoopte ik. Ik heb het geluk tot de clientèle van private banking van één van de grootbanken in Nederland te behoren.

Dus op naar de account manager. Hij moest me ook waarschuwen en na doorvragen bleek hij ook niet thuis te zijn in deze speciale materie. Mijn conclusie is dat ik me echt zelf in hedge fondsen moet verdiepen, voordat ik een keuze kan maken, wat geen geringe opgave is. Dat brengt me op mijn vraag: wilt u een artikel wijden aan bronnen met info over hedge funds en selectiecriteria?

Antwoord
Het is vrij gemakkelijk om aan informatie over hedge funds te komen, maar ook op dat gebied heersen misverstanden. Misverstand één: “Het fonds is niet bekend, dus is het waardeloos.” Hedge funds mogen geen reclame maken en kunnen dus niet aan de weg timmeren. Beursgenoteerde hedge funds mogen dat wel, maar dat zijn er maar een paar, letterlijk.

De door De Nederlandsche Bank (DNB) goedgekeurde fondsen mogen informatie verstrekken, ook dat zijn er niet veel. Dexia, MeesPierson, Robeco, Go Capital en Attica (mijn eigen werkgever, full disclosure) hebben dergelijke fondsen en met uitzondering van MeesPierson’s Leveraged Capital Holdings hebben ze allemaal korte histories.

Stel een portefeuille samen
Dat wil niet zeggen dat de componenten van deze funds of funds, want dat zijn het, dat ook hebben. Conclusie van deze misvatting: de meeste fondsen zijn offshore en daar komt u niet zo één-twee-drie binnen. Misvatting twee: “Dit doen we zelf.” Dat kan, maar ik wens de-doe-het-zelver veel geluk.

Een voorbeeld. Ik ben er een jaar of twaalf geleden zelf mee begonnen. Dat was niet eenvoudig, het leek alleen zo. Ik bespaar u wat ik de laatste jaren heb meegemaakt, ik kan er een boek mee vol schrijven. Blijf dus mijn columns over hedge funds lezen, zou ik zeggen. Inmiddels doe ik het een aantal jaren professioneel.

Mijn bevinding is het volgende: in Nederland weten de meeste adviseurs er weinig van. Er is een klein aantal specialisten. Zoek dan iemand met de nodige ervaring, die niet van het eerste het beste fonds enthousiast wordt. Stel een portefeuille samen. Of kies voor een fund of funds, eventueel voor een stuk of drie van die dingen, want ook deze kunnen uiteenlopen.

Voor de bakker
Misvatting nummer drie: “Eerst even aan de bank vragen.” Mijn eigen ervaring is dat – zie de opmerking hierboven – de meesten er geen raad mee weten. Als u bij een goede private bank, zoals dat tegenwoordig heet, zit en ze kunnen u niet helpen, dan is dat tekenend voor wat ik hierboven schreef.

Er zijn 6000 hedge funds. Er gaan er dit jaar naar schatting 1000 verdwijnen, dus zoek een goede adviseur, met jarenlange ervaring in de sector. Dat is niet zo moeilijk, want bijvoorbeeld beide sponsors van de hedge fund special op Inveztor.net waren geen sponsor, als ze niets van de materie wisten en op die basis niet graag zaken doen met klanten zoals u.

Pleit ik hiermee voor mijn broodheer? Zeker, maar dat is om de volgende reden. Wie brood nodig heeft, moet eerst even bij de bakker langsgaan. Die heeft meestal wat in voorraad en weet het verschil tussen het ene brood en het andere. Zo is bij brood de versheid erg belangrijk. Bij hedge funds juist niet.

Deze bijdrage verscheen eerder als posting in een discussie in de Inveztor.net Koffiekamer. Klik hier om de vragen en de andere antwoorden van Michel Kraland te lezen.

Klik hier voor de Inveztor.net Special Hedge funds: Helden of haaien?

Michael Kraland is vermogensbeheerder, beheert een beleggingsfonds en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Full disclosure. Kraland handelt vaak in beleggingen waar hij over schrijft en zijn posities kunnen op elk moment veranderen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.

Voorzitter Groenspaan wordt alom bekritiseerd vanwege zijn beleid. Dat lijkt ons wat kinderachtig. Het enige dat we de heer Groenspaan kunnen verwijten, is dat hij de luchtbel te lang heeft gevoed. Dat ligt nu achter ons, de vraag is wat we nu moeten doen.

Dat is eenvoudig. Wij zijn Europeanen en, zoals gewoonlijk, doen wij niets. Wij praten. De Amerikaanse markt geeft de toon aan, omdat dat de markt is die nog steeds het meeste groeit.

Wij zitten nu in een situatie, waarin het bedrijfsleven niet meer investeert en we in een schuldencrisis verkeren. Schulden worden dus eerst afgelost, dan zien we verder. Dat betekent een langere levenscyclus voor kapitaalgoederen en lagere kostenniveaus.

Angstige beren en depressieve markten
Dat komt neer op minder uitgaven aan nieuwe kapitaalgoederen en het afstoten van personeel. Als de economische groei blijft afnemen, krijgen we deflatie. Laten we het niet over Japan hebben, daar loopt de bel nog steeds leeg, maar over onze markten. In de VS is nog geen deflatie te bespeuren, in het VK ook niet. Bij ons ook niet. Zo stijgt de huizenprijs nog altijd meer, dan hij moet zakken, zou een bekende voetballer zeggen.

Hetzelfde geldt voor Engeland. Daar is onroerend goed ook een luchtbel van gevaarlijke proporties geworden, net zoals in sommige Amerikaanse deelmarkten. Mochten we echter in een deflatoire situatie terechtkomen, zoals we die nu in Duitsland denken te zien ontstaan, dan wordt het pas echt vervelend. Vooral wanneer je schulden hebt, als bedrijf of als particulier.

De angst van de beren komt vooral voort uit dat ze onder meer de bedrijven grote stappen terug zien doen en ze hun schulden zien verminderen. Alleen de Amerikaanse particulier blijft als een gek uitgeven en spaart minder dan ooit. De afgelopen weken was de beurs eerst opgewekt, omdat het wat beter ging op dat front.

Vervolgens werd de markt weer depressief, omdat de financiering van het wilde koopgedrag dankzij herfinanciering van hypotheken op een dag gaat verminderen en die dag leek aangebroken. Tot gisteren de meevallende cijfers kwamen en het overwegend slechte nieuws weer wat gunstiger beoordeeld werd. Vandaar een mooie stijging.

Meneer Gretta versus de heer Groenspaan
Dat wil niet zeggen, dat we niet alsnog deflatie krijgen. Alerte centrale bankiers, zoals de heer Groenspaan, nemen dan maatregelen. Het wordt dan weliswaar lastig voor degenen met schuld, maar een beetje inflatie wordt dan noodzakelijk. Wacht tot we in de kranten referenties aan het zogenaamde I-woord lezen. Dan is het te laat.

De heer Groenspaan kan dan de dollar laten zakken. Dat komt veel mensen in de regering van president George Bush goed uit. Meneer Gretta helpt mee, als hij de rente hoog houdt. Dat is echt een uitkomst voor de Amerikanen, want je hoeft de rente op de dollar dan alleen maar te verlagen versus de euro en de dollar zakt.

Import wordt dan duurder, dus we krijgen dan BMW/Benz-inflatie in de VS. Export wordt competitiever. Dat is goed voor Amerikaanse goederen die geëxporteerd worden. Probleem is natuurlijk dat de Chinezen, die dankzij hun eigen export de grootste deflatoire aanjager zijn, hierdoor niet afgeschrikt worden, integendeel.

Als de Amerikanen er in slagen de inflatie weer wat aan te jagen, gaat de rente daar omhoog. Dat wordt pas echt leuk. We krijgen onze economische motor nu al niet aan de gang en onze ECB niet omlaag met een rente van 1,25% in de VS. Wat moet het dan worden, als de Fed de rente weer verhoogt? Een bloedbad voor zowel aandelen-als obligatiebeleggers.

Frankrijk en Duitsland en hun rigiditeiten
Het eerste effect van de Amerikaanse renteverlaging is dat hierdoor de politiek van de ECB in een schril daglicht wordt geplaatst. Daardoor stijgt de euro, of, anders gezegd, zakt de dollar. Natuurlijk is het niet de euro die stijgt. Europa is een markt met lage groei en grote problemen. Duitsland is aan het imploderen.

Samen met Frankrijk probeert kanselier Schröder de Europese landbouwpolitiek te redden, wat een achterhoede gevecht is. Frankrijk en Duitsland vonden elkaar altijd als het ging om het in stand houden van typisch Europese rigiditeiten. Het kan zijn dat met de regering Raffarin deze periode haar beste tijd heeft gehad.

Behalve natuurlijk wat betreft de landbouwpolitiek. De Gaullisten en de Franse boeren zijn twee handen op één buik. Gelukkig is het straks Sinterklaas. Op vijf december krijgt de ECB de kans de rente met 0,5% te verlagen. Als dat gebeurt – en als de echtgenote van president Gretta verder haar mond houdt – kan de ECB veel goed maken.

Verlaagt de ECB de rente straks niet, dan kunnen de consequenties veel erger zijn dan de directe gevolgen van zo’n stap. Normaal krijg je dan stagnatie in Europa. De economieën zijn alleen te veel met elkaar verweven. We kunnen ook nog een dollarcrisis krijgen. President Gretta zal wijzen op zijn mandaat, dat beperkt is tot het bevorderen van prijsstabiliteit.

Stagflatie?
Geen inflatie dus. Omdat dat het probleem niet meer is, kan een te starre opstelling van de ECB daar juist voor zorgen. Omdat er verder geen groei is, krijgen we dan een scenario van deflatie, of van heftige stimulering in de VS, met daarna een renteverhoging, omdat de dollar zakt en het Amerikaanse tekort niet meer gefinancierd kan worden.

Dan zijn we nog maar een korte gedachtesprong verwijderd van het begrip stagflatie en wat dat betekent, herinneren we ons nog uit de jaren zeventig. Niet veel goeds.

Michael Kraland is vermogensbeheerder, beheert een beleggingsfonds en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Kraland handelt vaak in beleggingen waar hij over schrijft en zijn posities kunnen op elk moment veranderen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.

Michael Kraland is vermogensbeheerder, beheert een beleggingsfonds en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland handelt vaak in beleggingen waar hij over schrijft en zijn posities kunnen op elk moment veranderen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.

Inderdaad is het koersverloop van Trenwick (TWK) niet geworden wat ik er van had verwacht, iets waaraan veel briefschrijvers mijn de afgelopen tijd fijntjes hebben herinnerd. Laat ik uitleggen wat ik op dit moment van dit aandeel denk.

Het is ook niet zo dat de Modelportefeuille (MP) verwijderd is wegens slecht resultaat. Er is een ongelukje gebeurd. Iemand heeft hem per ongeluk weggeklikt en het herstellen van de portefeuille is, hoewel niet al te duur, toch een lastenpost en niet een bate.

Terwijl we op het ogenblik juist alle zeilen bijzetten om Inveztor.net rendabel te maken, wat op het punt staat te gebeuren. Mocht er vraag zijn naar voortzetting van de MP, dan hoor ik dat graag.

MP versus AEX
In dat geval herstelt Inveztor.net ongetwijfeld de MP direct in ere, de verantwoordelijke slungel vierendelen we geestelijk en we nemen de kosten van deze ingreep graag op ons. Wat de slechte performance van de MP betreft, spreken de cijfers duidelijkere taal dan de waardeoordelen gebaseerd op twee aandelen die het slecht deden.

Ik begon de portefeuille begin ’99 met een waarde van 538.000 euro, wat overeenkwam met een stand van AEX 538. Een maand geleden, voordat een naamloze prutser het ding wegfloepte, was daar ruim 510.000 euro van over, terwijl de AEX rond de 300 stond. Dat we nu richting 350 gaan, maakt weinig uit. De AEX was de benchmark van de portefeuille. Een daling dus van een procent of zes voor mij, tegen een procent of veertig voor de markt.

Slecht? Goed? Ik heb de neiging kritisch te zijn over mijn eigen prestaties, voordat ik anderen aanspreek. Mijn conclusie is dat ik het misschien slecht gedaan heb, zeker, maar beter dan de index en daarmee de meerderheid van beleggers. Er zijn mensen die dat goed noemen, maar degenen die het beter gedaan hebben, mogen zeggen wat ze willen.

Roet in het eten Trenwick
Tenslotte verwijs ik degenen die zich zorgen maken over mijn aanwezigheid op de pagina’s van Inveztor.net naar de special Hedge Funds: Helden of haaien?, op dit moment op de site, waar een uitgebreid stuk staat over één van mijn favoriete hedge funds: Voor conservatieve beleggers.

Terug naar Trenwick: het bedrijf kreeg een neerwaartse bijstelling van kredietbeoordeler AM Best. Vervelend, want hierdoor komen de herverzekeringsactiviteiten in gevaar. Dit gebeurde net toen TWK weer winstgevend werd en Berkshire extra geld verschafte voor de financiering van een syndicaat van TWK bij Lloyd’s. Marktleider Swiss Re investeerde 40 miljoen dollar in TWK’s perpetual prefs, wat neerkomt op extra financieringsruimte.

Goed nieuws dus, totdat die neerwaartse bijstelling roet in het eten gooide, waarop het aandeel kelderde. Daar staat tegenover dat er voor volgend jaar een winst per aandeel van 1,25 dollar wordt voorspeld voor TWK, waardoor het aandeel nu twee keer de winst van volgend jaar kost. De stap van Best brengt TWK in gevaar, want de covenants van leencontracten kunnen hierdoor aanleiding geven kredieten in te trekken.

Waarde-aandelen
De boekwaarde van TWK is nog steeds een dollar of twaalf. Het hele principe achter een belegging zoals TWK, een bedrijf waarvan ik graag toegeef dat ik niet meer weet dan een ander ook te weten kan komen, moet vooral gezien worden in de context van een breed gediversifieerde portefeuille waarde-aandelen.

Het idee is aandelen te kopen die niet duur zijn, naar allerlei maatstaven en die kunnen herstellen. Uiteraard gaat dit geregeld fout, maar op de lange duur hoop je dat de winnaars de verliezers ruimschoots compenseren. Het afgelopen jaar is het niet gemakkelijk geweest voor degenen die wedden op bedrijven met een kneusje.

In de huidige hausse stijgen ook de voormalige groeiers, die het hardst gezakt zijn, het snelste. De kleinere bedrijven komen pas aan bod, wanneer de beheerders geen grote kandidaat-herstellers meer kunnen vinden. Moeten we dan nu in TWK stappen? De ervaring leert dat momenten van extreem pessimisme vaak een goed aankooppunt zijn.

Winnende aandelen
Daar staat tegenover dat we graag eerst van het management horen wat ze aan de huidige situatie willen doen. Helaas wordt daar voorlopig in alle toonaarden over gezwegen. Dat stemt ons niet gerust en tot we niet meer weten, doen we dus niets. Tenslotte ben ik het met één van de schrijvers in zoverre eens dat het inderdaad te prefereren is, als ik, in de ergste bearmarket ooit, gratis en voor niets alleen met winnende aandelen kom.

Zelf zou ik dat ook leuk vinden. Ik hoor graag van de heren critici wie de laatste tijd, sinds ’99 dus, consistent winnaars heeft gekozen, want ik geef toe dat ik in dit vak zit om er van te leren.

Dit artikel publiceerde Michael Kraland vandaag ook als posting in de Inveztor.net Koffiekamer in een discussie over hem, de Modelportefeuille en Trenwick. Klik hier om het te lezen.

Michael Kraland is vermogensbeheerder, beheert een beleggingsfonds en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.

Wie gisteren niet in de markt zat en zin kreeg in een ritje, deed natuurlijk niets. Vier dagen hausse, dat is geen moment om in te stappen. U wacht dan op een pullback. Die kwam vanochtend bij de opening. Intel kwam nabeurs met zwakke cijfers. De beste sector gisteren was de semi’s, dus dat kwam mooi uit.

De dollar verzwakte bij het perspectief van een lagere opening in de VS. Europa was lager georiënteerd, maar wie espresso ging zetten, wachtend op het instapmoment, kwam terug en morste op zijn toetsenbord. De markt was alweer hard naar boven.

We zien nu het omgekeerde, van wat we twee weken geleden zagen, toen rallies in de kiem gesmoord werden. Wie ze wilde aanwenden voor verkoop, kon dat beter meteen doen: één espresso zetten en weg rally.

Vier scenario’s
We zien vier scenario’s en we hebben moeite een beslissing te nemen:

Een bearrally, wellicht een hele mooie
Daarna gaan we weer naar beneden, maar alles lijkt nu even opgelijnd te zijn voor een rit naar boven. De markt had geen goed nieuws nodig om te stijgen. Dat betekent dat er verkopersmoeheid op is getreden en dat is goed. Vervolgens wordt slecht nieuws genegeerd en goed nieuws opgepikt als reden voor de voortzetting. Denk aan Bali, de economische cijfers van vorige week en Citibank gisteren.

We zitten ook in het goede seizoen voor zo’n beweging: 15 oktober is een mooi moment voor een seizoensrally. Rest het vervelende feit dat er nog een oorlog af te wikkelen valt. De markt reageert niet meer op slecht nieuws van hetzelfde type als we gehad hebben. Bali is niet voldoende om voor meer dan één dag respijt te zorgen, hoe tragisch dat ook moge klinken. Pas als er iets ergers gebeurt, op de schaal van 11/9, wordt de markt weer bang.

Daar tegenover staat dat die angst gunstig is, sommige technici zien de markt keren, of zien een grote bearrally komen. Anderen, te kort geleden bekeerd, blijven negatief. Degenen die op een 90% Down Day wachten, volgens de Lowry-methodiek, die een bearclimax pas laat eindigen in een periode waarin dagen van 90%-dalers worden gevolgd door dagen met 90%-stijgers, moet het ergste nog komen.

Andere statistici geven aan dat deze rallies in oktober vaak de voorbode zijn van grote dalingen. Er zijn veel mensen blij dat ze dit niet weten; dan aarzel je minder en voel je je beter. Laten we er dus maar niet over doorzeuren.

Het begin van een bullmarkt
Er zijn mensen die dat denken en, omdat het er niet veel zijn, kan het best zijn dat we hier langzaam maar zeker in worden gezogen, zonder dat we kopen, waarna we straks om de verkeerde reden tegen de top van de bearrally (dat blijkt dan pas) aandelen kopen. Angst wint het van hebzucht en we worden geschoren. Dat financials nu ook bewegen is goed, hun lage beurskoersen zorgen voor een neerwaartse spiraal – als die doorbroken wordt, is dat gunstig.

Dit is het zogenaamde Potuijt-scenario. Een aantal statistieken, zoals het Fed Model, de earnings yield, het dividendniveau van de Eurostoxx 50, nu zo’n 3,5%, werken hieraan mee. Je kunt dit dus ook het Van Zeijl-model noemen. Wie weet is dit ook de rally, waar Marcel Tak op doelde. Wie wil, mag dit het Tak-model noemen.

De markt stabiliseert zich
Middels deze rally komt de markt tot rust en gaat vervolgens een vervelende, uitputtende periode in, zoals na ’74. Stockpicking, marktneutrale hedge funds en optiespelletjes kunnen dan leuk zijn. Let wel op de teruglopende volatiliteit: wie opties long heeft, kan op die manier dubbel gepakt worden. Hedgefunds, leuk, maar je moet wel de goeden hebben en niet de prutsers. Stockpickers kunnen prachtig waarde toevoegen aan zo’n markt.

Technisch analisten kunnen dat ook, want hoewel de indices maar wat aanrommelen, valt er onder het beursoppervlak veel te beleven. Het kost veel tijd en huiswerk, dus de meeste beleggers haken af. Na de malaise van ‘73/’74 stopte een hele generatie beleggers er mee, tot in 1982 de nieuwe bullmarkt van start ging. Je hoort weinig over deze scenario’s. Laten we dit daarom het Kraland-scenario noemen. Somber, uitputtend, vervelend en dan ga je dood.

Het kan nog erger
Waren we vergeten dat er zoiets als deflatie bestaat? Vorige week waren we daar nog mee bezig, nu wat minder. Alleen Duitsland heeft last van deflationaire neigingen in Europa en de ECB kijkt nog steeds nauwlettend in de achteruitkijkspiegel of daar geen inflatie opduikt. Japan zit er al meer dan een decennium in en wie weet is het besmettelijk.

Dan kelderen prijzen, wordt onroerend goed spotgoedkoop, aandelen bijna waardeloos, dan blijken goudaandelen vooral aandelen te zijn en obligaties blijken ook neerwaarts bijgesteld te kunnen worden. Wij noemen dit, voor alerte lezers is het geen verrassing, het Van Dongen-scenario, of: “Er kan nog een trein aankomen.”

Hete tip
Maar, zo wilt u graag weten, waar is nu het meest te verdienen?* Wij hebben een tip, een hele hete: internetshopping. Gisteren ging Intershop – nomen est omen – 33% omhoog en Letsbuyit.com zelfs 100%. Wij zijn stomverbaasd dat niemand in de Inveztor.net Koffiekamer daar een van de uitroeptekens bol staande posting aan gewijd heeft.

Wellicht komt dat door de enigszins smalle basis van Letsbuyit. Het aandeel noteerde één cent. Nu dus twee, maar goed, je zou daar maar 50% van je portefeuille in hebben zitten.**

* Bron: Inveztor.net lezers enquête 1999, 2000, 2001, 2002.
**NB: de auteur bedoelt dit schertsend en geeft geen aanbeveling tot aan- noch verkoop van dit aandeel. Auteur heeft ook geen positie in Intershop of in Letsbuyit.com.

Michael Kraland is vermogensbeheerder, beheert een beleggingsfonds en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Kraland handelt vaak in beleggingen waar hij over schrijft en zijn posities kunnen op elk moment veranderen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.

Niet alleen lazen wij vroeger boekjes in deze serie, ook Hennie Rijnbeek weet in Goud out de verbinding te leggen tussen het gedrag van de goudmarkt in de afgelopen weken en de mislukte doorbraak van het edele metaal tijdens de dikke berenmist in de aandelenmarkt, die tot donderdag heerste.

Omdat wij zelf ons hele leven verkeerd zitten met goud geven wij u geen advies, maar niets let ons u deel te doen van onze indrukken die dezelfde kant opgaan als die van Rijnbeek. Er is geen vraag naar goud vanuit de juwelensector.

Hoe meer de prijs stijgt, hoe meer de vraag van die kant daalt. De afgelopen weken was goud veroordeeld tot speculatieve vraag, dat wil zeggen alleen nog maar vraag, zo leek het, van beleggers, of het nou hedge funds zijn of particulieren.

Hersenschim
Particulieren tonen belangstelling, dat zie je aan het drukke bezoek van goudconventies en seminars en aan de drukke discussie over goud in de Inveztor.net Koffiekamer.

Maandag jongstleden waren wij de gast van de firma Chimera. Wij geven graag toe dat wij er niet echt iets te zoeken hadden, maar een vriend had ons uitgenodigd naar de Automobile Club, een waterplaats voor oude heren aan de Place de la Concorde in Parijs, om ons te goed te doen aan de geneugten van de kelder aldaar.

Wij gaven toe, meer om de charmante schavuit een plezier te doen, dan om de wijn, want wij zijn radicaal gestopt met lunchen, waardoor onze retoucheur handen vol werk heeft. Indien wij enigszins blasé overkomen, is dat te wijten aan dat we eerder zo’n goudcyclus hebben meegemaakt. Weet u nog, ’94 en ’95?

De goudhausse? De exploratiemaatschappijen? Wij hamerden toen op de definitie van een Junior Exploration Company: een boef met een gat in de grond. Alle presentaties van die bedrijfjes leken op elkaar, voor leken zoals wij, die geen geoloog zijn van huis uit en die al grote moeite hebben als er mollen in het gazon zitten.

We leggen u uit hoe zo’n presentatie vroeger ging. Wij doen dat aan de hand van de laatste die we zagen, want we kunnen u verzekeren dat er niets is veranderd, of misschien, toch wel, maar daar hebben we het straks over. In zo’n presentatie krijgt u eerst een overzicht van de Term Sheet. Daarop staat hoeveel kapitaal er opgehaald gaat worden.

Meestal gaat het om een combinatie van aandelen, winstbewijzen en zogenaamde special warrants. Als wij het ons goed herinneren, zijn die warrants meestal special, omdat ze waardeloos aflopen, of tegen ongelofelijke spreads worden verhandeld door Canadese boeven – want het zijn bijna altijd ondernemende, steevast potige heren die er uit zien alsof ze onder hun presentatiepak een geruit houthakkershemd dragen.

Na de Term Sheet krijgen we foto’s te zien. Kijk, dat is een berg en dat daar is de vallei. Daar links zitten die idioten van Placer Dome. Rechts zit Barrick, ook van die sukkels. Daar tussenin zitten wij en dat terrein hebben we voor bijna niets gekocht van een arme sloeber, die er niets van begreep. Hij had het eerst verkocht aan Newmont en die hebben daar voor 15 miljoen dollar schachten gegraven.

Toen kwam er een memo van de directie en hielden ze er mee op. Wij kopen dat nu voor 10 miljoen dollar. Vervolgens wordt een dwarsdoorsnede van iets getoond met allemaal kleuren. Duidelijk zien we dat het er vol goud zit. Een onafhankelijk ingenieursrapport toont aan dat er een groot aantal goudaders moeten liggen, ergens daaronder. Onder de ogen van Placer en Barrick!

Het bedrijf haalt een paar miljoen op, de special warrants worden aan de beurs van Vancouver genoteerd en hop, daar gaan we. Varianten hierop kunnen zijn een notering aan de beurs van Toronto, waar het weliswaar wemelt van de dieven, maar minder dan in Vancouver, wat zoiets is als de hal van het Centraal Station in Amsterdam in de zomermaanden, één van de meest gediscrediteerde beurzen ter wereld.

Nou zult u zeggen en we horen u het al denken, als het zo eenvoudig is, waarom kopen die jongens dan niet ergens een terrein in de jungle, gooien wat goudpoeder in de geologische monsters en halen een vrachtwagen vol geld op? Tja, u komt daar nu op en daarom zit u dus ook bij de centrale verwarming in goedkope pantoffels en niet achter het stuur van een nieuwe Ferrari.

U dacht toch niet, dat dit niet eerder bedacht was? Herinner u de Bre-X affaire, nog niet zo lang geleden. De Infospace van de goudexploratiemaatschappijen. Een Canadese firma, die in Indonesië de vondst van de eeuw had gedaan. Tot de geoloog, heel toevallig, uit een helikopter viel en opeens bleek dat iemand had lopen strooien. Strooien met goudpoeder. Toevallig stonden de geologische monsters daar net onder. De Enron van de goudindustrie.

Nooit meer goud
Dat was de vorige cyclus dus. De goudmarkt stortte in en veel beleggers zeiden over goudaandelen, wat u nu over technologie zegt: “Nooit meer”. Eerlijkheidshalve moeten we u melden, dat we in de huidige cyclus nog geen sporen van de hysterie van de vorige cyclus hebben bespeurd. Wij herinneren ons nog levendig een groepspresentatie van goudzoekers. De ene mijn na de andere liet charts zien.

Doorsnedes, geologie, landkaarten, valleien, rivierbedden, bergen, goudaders, alles werkte mee om juist hun concessie tot een goudmijn te bestempelen. Een mevrouw, slank, felrode jurk en getooid met wat dames Big Hair noemen, wat toen in de mode was, hield in de Ritz een presentatie die er, als wij het goed hadden begrepen, er op neer kwam dat zij, op een geheel eigen manier, een speciale toegang tot een ex-president van Canada had geregeld.

Die stond garant voor de beste concessies. Boze Canadese tongen, waarvan sommige erg betrouwbaar overkwamen, hadden ons privé toegefluisterd dat dit voormalig staatshoofd corruptie tot een vorm van kunst had verheven. Wij weten niet of de exploratie maatschappij van mevrouw Big Hair nog bestaat.

Wij waren hier alleen om een vriend plezier te doen en de wijn van de Automobile Club te proeven. De chardonnay uit Bourgondië had ondanks het jaar ’98 al een enigszins gemaderiseerde, vermoeide afdronk. Een klein slokje was genoeg. Dan de Cadet Piola. Trots wees onze vriend om het jaar: 1981.

Vol vrees nipten wij voorzichtig en inderdaad, deze wijn smaakte even fragiel als de leden van de Club, waar wij de indruk maakten, ondanks of juist dankzij onze 52 jaar, het gemiddelde aan aantal jaren naar beneden te halen. Deze wijn had tien jaar geleden zijn beste tijd gehad en smaakte nu naar oude, onbeduidende, vermoeide bearmarkt Bordeaux.

Noodgedwongen, maar ook uit hoffelijkheid en altijd nieuwsgierig naar wat de menselijke komedie ons nu weer zou voorschotelen, verplaatsten wij onze aandacht naar de presentatie. Chimera Gold was bezig met ophalen van geld om de aankoop te financieren van Petra Mining Ltd, symbool Petmin, een Zuid-Afrikaanse goudproducent, genoteerd in Johannesburg.

Terstond werd onze net gevestigde aandacht afgeleid door de durf van deze ondernemers. Een emissie met special warrants van een Junior Exploration Company, in vaktaal een Junior, is tot daaraan toe, maar om het bedrijf Chimera, hersenschim, te noemen, met die special warrants, was dat niet net iets teveel van het goede, vroegen wij onze vriend, die naast ons was neergezegen en de wijn best lekker vond?

De deal
De deal leek ons perfect. Het Hersenschimteam had de patriarch van een Zuid-Afrikaanse familie bereid gevonden, vlak voordat hij de zaak veilde, afstand te doen van Petmin. Petmin produceerde vorig jaar 146.000 ons goud, met kosten van 194 dollar. Goud kost, gisteravond, 316 dollar. De operationele cashflow was 6,6 miljoen dollar.

Standard Bank had een verplichting tot krediet van 40 miljoen dollar afgegeven, er lagen bewezen reserves van 4.9 miljoen ons goud en daarmee kwam de financiering van 50 miljoen dollar uit op een discount tot boekwaarde van 40%. Ooit had de patriarch 10 miljoen dollar geïnvesteerd en hij was blij er nu 700 miljoen rand uit te halen. Eindelijk! Voor de beleggers bleef er heel wat op de tafel liggen.

Snel werd ons voorgerekend hoe het nieuwe team van 146 naar 200.000 ons in het jaar 2003 en vervolgens naar 246.000 ons goud in 2006 zou gaan. Het bedrijf zou een zogenaamd Best Effort doen om zich op de beurs van Toronto en de Amex te noteren. Schema’s met landkaarten van Witwatersrand en East Rand flipten voorbij.

Zij hadden, gezien de wijn, onze volledige aandacht. De keuken bij de Automobile Club is correct, sans plus. Wij noteerden acht schachten in productie in Black Reef, de Kimberly Reefs en Nigel/Main Reef. Eén van die schachten kon dicht. Wij slaakten een zucht van opluchting. De deal leek ons niet gek. Voor 50 miljoen dollar konden we hier een bedrijf kopen met een cashflow tussen de 138 en 200 miljoen dollar, volgens Chimera.

Bovendien kon het management ons voorstellen de productie in de komende tien jaar nog met 590.000 ons goud te verhogen. Hedging? Liever niet, maar Chimera had een aardig plan bedacht, met een zero cost collar. Dat is een optie constructie waarbij de kosten betaald worden door ontvangen premies.

In dit geval kwam dat neer op een bodemprijs van 300 dollar per ons en bleef er nog ruimte naar boven tot een prijs van 350 dollar voor die 10% van de productie, terwijl 90% de totale upside behield. Leuk als goud naar de 800 dollar teruggaat.

De donderslag
De presentatie was om één uur. Aan het eind van dezelfde ochtend had Chimera al een bod tot een fusie binnengekregen van een zeer liquide, veel hoger gewaardeerd Amerikaans goudfonds, Bema. Wij keken eens naar de president, Ulrich Rath, meer dan 26 jaar ervaring in de mijnbouw. Chairman is Robert Cross, een ex-bankier van het in goudmijnen en wat er verder ook moge bewegen en niet bewegen gespecialiseerde effectenhuis Yorkton, in Canada.

Wij dachten eens na. Toch handig die jongens. Ze hebben tot 25 oktober om hun aankoop te betalen. Er is geen veiling geweest. Ze krijgen nu al een bod. We begonnen te rekenen en hielden na enige tientallen miljoenen dollars op. Bema heeft mijnen in Rusland en in Zuid-Amerika en het aandeel is eigenlijk een call op de goudprijs, omdat de productie pas echt rendabel wordt bij een goudprijs rond de 350 dollar.

Chimera is direct rendabel en verandert dus het speculatieve profiel van Bema. Een gouden deal, leek ons. Zeker voor Bema en voor het management van Chimera. De patriarch verkocht. Ongetwijfeld blij dat hij van zijn mijn af was. De Chimera jongens halen geld op en verkopen direct, voordat de mijn nog maar is aangekocht. Ze hebben 26 jaar ervaring. Ze zien er niet uit alsof ze nog een cyclus helemaal willen meemaken. Daar zijn ze nu te oud voor.

Wij dachten aan onze vrienden Dick Gul*, de briljante bear van Hayden Livingstone*, aan columnist Willem Middelkoop, die op tijd in goud stapte en nu op een mooie winst zit en aan Hennie Rijnbeek, die zich afvraagt waar die toekomstige vraag naar goud vandaan moet komen. De oudere spelers, dat bleek ons duidelijk, hebben er geen enkel vertrouwen in en cashen zodra ze kunnen. De vraag moet komen van nieuwe speculanten.

Misschien komt die, misschien niet, er zijn goede argumenten aan te dragen voor de bull case zoals voor de bear case van goud. De trend is naar boven, dat lijkt duidelijk, tenzij de economie onverhoopt herstelt. Die vraag over de toekomstige vraag, dat maakt die markt speculatief.
Caveat Emptor.

*Naam en firmanaam zijn op verzoek gewijzigd

We verkopen onze ASML oktober calls op 1,20 euro, nauwelijks winst dus, maar ook geen verlies. We verkopen ook onze Aegon stukken op 10,70 euro.

Zo zijn we weer een stuk gladder, want we vertrouwen deze markt voor geen cent. Was dit nou een espresso-hausse of een echte ‘tradeable bear rally’? De toekomst zal het leren. Wij stappen in de Thalys naar Nederland, zonder posities, maar wel ontspannen.

Transacties en motivaties van de Inveztor.net Polderportefeuille van Frank van Dongen & Michael Kraland

Michael Kraland is vermogensbeheerder, beheert een beleggingsfonds en is directeur van een Amerikaans hedge fund. Kraland schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Kraland handelt vaak in beleggingen waar hij over schrijft en zijn posities kunnen op elk moment veranderen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
kraland@Inveztor.net.