Nu de markten weer terug zijn naar de niveau’s van voor 11 September zien we het volgende. Enerzijds juichen de bulls dat het allemaal wel meevalt. De heer Duisenberg, duidelijk geen Bull Super maar wel een Superbull, ziet zelfs geen recessie. Dat verbaast ons, want wij zien die recessie wel. Je hoeft maar met topmensen uit het bedrijfsleven te praten en je wordt pessimistisch. Er zijn uitzonderingen. Vanmiddag woonden we een presentatie bij van Chris Ouwinga, de CEO van Unit4Agresso. Hun omzet was in het eerste half jaar al volgens plan en in september ook keurig op schema. Ouwinga voorziet geen problemen, tenzij de situatie wezenlijk verergert. Uitzonderingen bevestigen de regel.

Wij zijn dolblij met de rally van de afgelopen weken. Heerlijk. We hebben er nauwelijks aan meegedaan, omdat we nog een bodemtest verwachten. Naar alle waarschijnlijkheid een succesvolle test overigens. Hoe kan zo’n test ontstaan? Zoiets is nooit te voorspellen, maar denk aan een aanslag of aan een golf slecht nieuws. Over de aanslag kunnen we kort zijn: we gaan geen tijd verspillen aan zaken waar we toch niets aan kunnen veranderen. U weet wat er kan gebeuren.Vervolgens het slechte nieuws. Vandaag kregen we de detailhandelscijfers in de VS. Min 2,4%, dus niet goed. Eigenlijk tillen we daar minder aan dan aan berichten van vrienden in de VS aan wie we gevraagd hebben of er afgelopen week weer rijen in de winkels stonden. Niet voor de deur, maar bij de kassa, niet overdrijven. Die rijen stonden er.Dan is het cijfer geen slecht nieuws, maar een historisch feit. Natuurlijk gaan mensen niet winkelen als ze een psychische opdoffer krijgen als nooit tevoren. Waar het om gaat is hoe lang die pathologie duurt. Twee weken, bleek dus.Er is nog ander slecht nieuws. Iedere topman in het bedrijfsleven gaat al het slechte nieuws NU naar buiten brengen. Nu kan het, nu is het toch al slecht, dus vooral niets verstoppen, niets oppoetsen, nu wordt ons alles vergeven, vanwege 11 september. Daarom zal er een grote hoeveelheid slecht resultaat bekend worden gemaakt.Op den duur kan zoiets invloed hebben op een markt die net flink gerallied heeft. Op den duur, daar schiet u weinig mee op, want dat is niet duidelijk genoeg. Laten we naar 19 oktober kijken, een goede dag om in elkaar te zakken, want dan vindt expiratie plaats. Maar het kan ook eerder.Dit weekend bijvoorbeeld. De verjaardag van de USS Cole, waarschuwingen van de FBI en al vier weken geen nieuwe aanslag terwijl er toch mee gedreigd wordt. Wie wil er in zo’n scenario aandelen mee naar huis nemen voor het weekend? Superbulls natuurlijk.Daar staat tegenover dat zodra de heer Duisenberg ophoudt zich zorgen te maken over niet bestaande inflatie en al zijn opmerkelijke capaciteiten en charme gaat richten op het stimuleren van groei, we opgelucht adem kunnen halen.Naar beneden die rente. Stimuleren. Niet wachten tot deflatie toeslaat. De reëele rente is nog steeds te hoog, zeker in Europa.

De enige prettige verrassing bij de opening van Wall Street, na de tragedie van 11 september, was een stijging van 300% in Invision Technologies. INVN maakt apparaten voor detectie van explosieven. Het is een klein bedrijf met goede technologie, 252 geïnstalleerde apparaten en een veelbelovende toekomst. Helaas ook een bedrijf met weinig orders. Dat is inmiddels veranderd. We hebben onze positie snel verkocht, ongetwijfeld te snel, maar met een grote winst, de enige zo ongeveer, die dag. Inmiddels is er een ware rage rond dit soort aandelen ontstaan en hebben de momentumspelers zich erover ontfermd. Biometricsbedrijf Viisage, dat – zoals de naam aangeeft – gezichten registreert, is ook zo’n parabolische stijger, evenals Avant Immunotherapeutics en Cepheid, bedrijven die hun stijging aan de Anthrax-dreiging te danken hebben. Pas op voor u meedoet. We zijn bang om voor een bedrag van 14 dollar nog in Invision te stappen: uiteindelijk is het een gewoon bedrijf en op deze prijs is het aandeel vol gewaardeerd. Waarschijnlijk zit alle toekomstverwachting nu al ruimschoots in de prijzen van de andere aandelen verwerkt. Wie een paar rustige dagen verwacht, zonder aanslagen, kan wellicht aardig verdienen aan de baissekant met de Anthrax-aandelen, of anders door gewoon een antennegrafiek te shorten, vooral met Viisage, lijkt ons.

We kopen vandaag 50 aandelen TotalFinaElf, de Franse oliegroep die ook het Belgische Fina heeft ingelijfd, à 152 euro. De trend is gunstig en ook fundamenteel lijkt Total ons de beste kandidaat in Europa.Laten we nog eens door de reden voor aankoop heenlopen. We zijn onze portefeuille aan het aanpassen aan dit nieuwe tijdperk. Daarom nemen we wat meer de tijd voor strategie en toelichting.

Eén van de redenen waarom we wat in de oliesector willen doen is dat we er niet inzitten, dat er geen goede reden voor is om niet mee te doen, dat we in een conflict zitten waardoor olie van de ene dag op de andere ‘hot’ kan worden en omdat er geen duidelijke correlatie bestaat tussen de prijzen van olie aandelen en een recessie.Anders gezegd, olie aandelen kunnen stijgen in de huidige omstandigheden. De fundamenten voor olie aandelen zijn helemaal niet slecht, lijkt ons. Er wordt door de Saudi’s ingegrepen zodra OPEC teveel produceert, de vraag blijft geregeld stijgen, rond de 1,4% per jaar en de Majors hebben zich beweeglijker gemaakt, met lagere kosten. De markt prijsde olie aandelen een maand geleden al op basis van een prijs van rond de 17,30 dollar, volgens een analist. Dat niveau ligt nu lager, maar de prijs van olie is voorlopig stabiel en we verwachten dat dit zo blijft, tenzij er iets vreemds gebeurt. Iets vreemds zou iets kunnen zijn dat te maken heeft met Irak en dat zou ook druk naar boven uit kunnen oefenen. Hoe dan ook, TotalFina heeft in Europa de snelste winstgroei per aandeel, het bedrijf blijft kosten besparen, voert de rentabiliteit op en vergroot de productie met 5,7% per jaar tot en met het jaar 2003. Elders in Frankrijk kopen we de aangekondigde aandelen Scor, de herverzekeraars, voor 30,95 euro. Genesys, de teleconferentie aanbieders, schieten vandaag 9% omhoog door een aankondiging van verhoogde omzet. Wees voorzichtig met Genesys, we houden ze aan omdat de sector herstelt, maar de meest recente resultaten van de integratie van hun Amerikaanse filiaal waren niet erg bemoedigend. Tandberg is misschien een betere keus in deze sector, maar nu hebben alle aanbieders de wind mee, dus gaan we niet switchen.

Dit is deel 3 van onze serie Re-ruk, getiteld Modelportefeuille: Re-ruk III. U kunt deel 1 getiteld Jachtseizoen: Re-ruk (I) vinden door hier te klikken. Klik hier voor deel 2 getiteld Re-ruk II: Scor Tenslotte zijn er ook hele kleine jongens waar het minder goed gaat dan voor de klap maar die nu een interessantere belegging zijn dan vorige maand.

Trenwick Group is een Amerikaanse verzekeraar en herverzekeraar. Het aandeel stortte in van 13 dollar naar iets onder de 6 dollar en herstelde zich vervolgens naar iets onder de 9 dollar waar u het nu kunt kopen omdat wij het er zelf kochten, op maandag 8 oktober. Het koersverloop van Trenwick toont aardig aan hoe beleggers van gedachten veranderden. Eerst zakte het aandeel dramatisch. Het bedrijf maakte bekend dat het de geleden verliezen schatte op 50 à 75 miljoen dollar. De boekwaarde van het aandeel was op 30 juni j.l. 16,65 dollar en het verlies werd geschat op een bedrag tussen 1,30 en 2 dollar per aandeel, na belasting.Toen begon het aandeel te stijgen, ondanks de bekendmaking door het bedrijf dat het uiteindelijke verlies nu werd geschat op 100 miljoen dollar, oftewel 2,61 dollar per aandeel, plus nog een deel ter rekening van de wettelijke reserve. Het management van Trenwick denkt dat ze de situatie aankunnen. Het aandeel is, u ziet het, met een boekwaarde van 14 dollar, spotgoedkoop. De markt wordt ook voor TWK beter. We kopen 200 aandelen voor de Modelportefeuille. We kopen ook 100 Scor op Euronext en 100 Swiss Re, genoteerd in Zwitserland, tegen de openingskoers morgenochtend.We kopen deze aandelen omdat we hopen over een verdubbeling van de waarde in deze cyclus. Het risico dat we lopen is dat de koersen bij de volgende terreurdaad weer een klap krijgen. Op die dag kopen we bij.

Dit is het tweede deel van drie analyses van herverzekeringsaandelen. Voor deel 1, over Swiss Re, klikt u hier. Voor deel 3, over Trenwick Group, klikt u hier.We kijken ook naar Scor. Dat zegt u niets? Binnenkort misschien wel. Scor is niet duur, het aandeel was dat ook al niet voor het onlangs van 50 euro tot onder de 30 euro zakte. Het steeg naar 33 euro (in de Re-ruk naar boven, na de klap van 11 September) en zakte eind vorige week 10% naar 30 euro nu. Scor is een Frans bedrijf, het is dus een Euronext aandeel, u kunt het straks even gemakkelijk verhandelen als een Nederlands aandeel, het is goedkoop en het is een herverzekeraar. Wat wilt u nog meer?

U wilt, wij horen het al, de garantie dat het aandeel nu gaat stijgen, liefst in een rechte lijn. Helaas, die garantie mogen wij niet geven. Scor is vergeleken bij Swiss Re klein. Niet hebben dus, omdat we net zeiden dat vooral de groten gaan profiteren?Dat is maar gedeeltelijk waar, want efficiënte kleinere partijen, die nu niet het loodje leggen, gaan ook profiteren van een gesaneerde sector en worden straks een mooi doelwit voor de Swiss Re’s van deze wereld. Scor lijkt ons dus ook een goede belegging, want de waardering is laag in verhouding tot de sector en er is kans op een overname, op een dag. Bij Swiss Re loopt u dat risico niet. Wie nu vindt dat wij onsmakelijk bezig zijn met deze herverzekeraars en dat deze mensen zelf schunnige profiteurs zijn moge overdenken dat Scor haar Amerikaanse kantoor in het World Trade Center had.

Vanochtend maakten wij in onze column over de Polderportefeuille (zie: “Polderportefeuille: De markt, de oorlog en de tijdgeest”) een begin met het samenvatten van onze visie op de markt. Zoiets geldt natuurlijk niet alleen voor Nederland, vandaar de voortzetting op deze plek. We gaan uit van een maandenlange zijwaartse beweging, die waarschijnlijk lijkt omdat gunstige monetaire condities touw gaan trekken met slechte bedrijfsresultaten wanneer de derde kwartaalresultaten naar buiten komen. Anderzijds zijn we optimistisch voor de periode van, laten we zeggen eind 2001 tot Mei 2002. “Sell in May” denken we nu al. De rente kan volgend jaar alleen maar gaan stijgen en de beurs zal daar op vooruitlopen. Maar eerst moet de rente nog dalen.

Wij denken dat de Fed de rente tot het bot uit zal benen. Daarbij denken we aan nog 50 basispunten dit jaar en nog eens 25 à 50 basispunten in de eerste helft van 2002. Vervolgens zijn de condities zo ongelooflijk los geworden dat de markt zal gaan denken aan inflatie en krijgen we een rentehobbel zoals in ’94. Dat is slecht voor de aandelen, maar als we gelijk krijgen hebben we begin volgend jaar goede kansen en moeten we ons daar dit jaar op voorbereiden. Maar de Wereldcatastrofe dan? Die komt misschien, maar verder weten we er niets van en voorzien we hem ook niet. Japan? Japan is Japan en als het daar beter gaat is dat goed voor iedereen, maar als ze zo door gaan duurt het alleen maar langer. Op een dag zijn ze het beu. Kredieten aanhouden in yen kan gunstig zijn, maar wie durft er nog kredieten aan te houden?Volgend jaar gaat de werkloosheid overal oplopen, door de slechte bedrijfsresultaten. De beslissingen zijn al genomen, de bedrijven reageren nu, in de komende dagen en weken, voor zover ze dat nog niet gedaan hebben. Investeringen worden uitgesteld, tijdelijke werkers worden het eerst ontslagen en daarna degenen die ook gemist kunnen worden. Uiteindelijk worden de resultaten beter en in ieder geval worden de vergelijkingen gunstiger en gaan de koersen weer stijgen, vooruitlopend op de toekomstige winsten.Bedrijven die nu een k/w van zes hebben kunnen weer naar een luxe k/w van tien, denk aan Vendex en Hagemeyer.Wij gaan dan ook geen voedingsaandelen kopen en als we ze hadden zouden we ze nu weg doen. Met dat geld kopen we liever aandelen die nu laag staan, zoals onze herverzekeraars (zie: “Jachtseizoen: Re-ruk (I)”). Of we kopen bedrijven die weinig te vrezen hebben zoals Boskalis en OPG (Polderportefeuille) die ons inziens helemaal nergens last van hebben. Hetzelfde geldt in Nederland voor Grontmij (Polderportefeuille): de telco-kabelbusiness zijn ze al kwijt, de rest is nauwelijks conjunctuur gevoelig, maar wel gecorrelleerd met overheidsuitgaven en het milieu. Als we het niet al hadden zouden we het kopen.We gaan ook wat olieaandelen aanschaffen. In Europa kijken we naar TotalFina en BP. We kijken ook naar Canadese energie aandelen en naar het diep weggezakte energiebedrijf AES, dat in de VS genoteerd staat. We kopen nog niet. Gisterenavond hadden wij het met Van Dongen over de aanslagen die we verwachten en we maakten de vergelijking met de Hashashin. Dat zei Van Dongen niets, maar wij zijn bang dat er al van alles over in de pers is verschenen, misschien vervallen we dus ongewild in herhaling.Kent u het verhaal, van de Oude Man in de Bergen? Het is het verhaal over de oude sjeik, die in de tijd van de kruistochten zeer fanatieke en toegewijde dienaren had. Wij herinneren ons een beschrijving in een jongensboek, waar de Oude Man één van zijn dienaren vraagt van de kantelen van zijn kasteel te springen, wat de man prompt doet. Hij valt te pletter. Deze hasjiesj rokende moordenaars gaven hun naam aan de Fransen en Engelsen, die dan ook van “assassins” spreken wanneer ze het over moordenaars hebben. In werkelijkheid bestond deze shi’itische sekte van 1090-1272. Het was een geheim genootschap, dat in Caïro was opgericht om troonpretendent Nizar ibn al-Sabbah te steunen tegen de vizir Afdal. Ze werden ook wel de Nizariten genoemd.De laatste Grootmeester van de Assassijnen werd door een Mongoolse Khan geëxecuteerd na de val van het fort Alamut in 1256. Men zegt dat de Assassijnen een intellectuele elite waren, met fanatieke moordenaars, die Fida iyyun genoemd werden en die in cellen waren georganiseerd. Tegenstanders, of dat nou Seldsjoeken of Kruisvaarders waren, werden uit de weg geruimd. Van Dongen vond dat we het maar op moesten schrijven om duidelijk te maken dat we niet over één nacht ijs gaan. Nu wilt u natuurlijk weten waarom we het over de OSX hebben in de titel van dit stuk. De OSX is de Oil Service Index. Die ging opeens naar boven. Raar, tenzij je denkt dat het conflict zich gaat uitbreiden. Ook dat kan zo gebeuren. Er is immers één meneer die zich buitengewoon koest houdt, op het verdachte af. Dat is een meneer die, ondanks verwoede pogingen daartoe, nog nooit door de Assassijnen gepakt is. We bedoelen de grote vriend van de George W’s vader, Saddam Hoessein. Als je er even over nadenkt zijn er allerlei complicaties die zo kunnen optreden. We houden ons hart vast. Dit is geen prettige markt.

Swiss Re, de naam waaronder Schweizerische Ruck (wij laten zoals het betaamt de Versicherung even weg) bekend is, is de grootste pure play onder de herverzekeraars. Het is de mammoet. Munich Re (alias Münchner Ruck) is ook groot, maar is minder een pure play, door verzekeringsfiliaal Ergo, bankdeelnemingen en andere onzuivere zaken. Het symbool van Swiss Re is “RUKN” en lezers kunnen zich direct de roepnaam van dit bedrijf onder Nederlandstalige handelaars indenken. Herverzekeraars nemen risico’s van verzekeraars over en ze kregen er dus flink van langs na 11 September. Swiss Re kelderde, maar toen Wall Street weer openging stonden AIG en Berkshire Hathaway, Buffett’s bedrijf, snel weer boven de koers van 11 September. Berkshire is sinds enige tijd eigenaar van General Re, een grote Amerikaanse herverzekeraar. AIG is ook één van de marktleiders. AIG heeft nu zelfs een marktkapitalisatie die gelijk is aan die van Citigroup, het grootste gediversifieerde financiële bedrijf ter wereld, met slechts de helft van de winst van Citi. Herverzekeraars springen terug naar boven omdat de markt snel doorkreeg dat de klappen weliswaar groot waren maar dat dit goed was voor de industrie. Marginale verzekeraars, die de prijzen laag houden, worden verdreven. Dat is goed voor de marktleiders. Nog beter is dat ze hun prijzen kunnen verhogen, met minder concurrentie bovendien. Men verwacht ook een trend naar schaalgrootte. Swiss Re is groot.

Je zou kunnen redeneren (en dat doen we hierbij) dat er grote kans is dat in de komende tijd alles er beter uit gaat zien voor Swiss Re. Niet alleen wordt het verlies op de ramp van September snel ingelopen – denk hier aan een markt van 100 miljard dollar herverzekeringspremie tegen 40 miljard dollar aan schadeclaims van de verzekeraars aan de herverzekeraars- maar Swiss Re komt hier sterker uit. Premies gaan 25% omhoog. De schade wordt snel ingelopen en het bedrijf wint aan marktaandeel. Beleggers herinneren zich ook dat in ’92 zowel Swiss Re als Munich Re kort na Orkaan Andrew 60% stegen. Die orkaan was de grote schadepost van het decennium. Swiss Re is dus één van die zeldzaam duidelijke aankoopgelegenheden, en nog een groot bedrijf ook. Het leuke van zo’n groot bedrijf is dat de grote beleggers het kunnen kopen. De kleine belegger kan dan op de bagagedrager mee. Voor wie het interesseert, er staan tonnen warrants uit op dit aandeel. Genoeg voer voor speculanten dus. Wij denken dat dit aandeel vooral interessant is voor echte beleggers. Echte beleggers denken als volgt: de sector had teveel capaciteit. Die capaciteit liep ook voor September al terug, wat voor betere marges zorgt. Door de schok van September wordt dit proces alleen maar verhaast. Herverzekeraars moeten er zijn, anders moet de staat het doen en die doet het waarschijnlijk een stuk minder efficiënt. We lopen dus de kans dat dit het begin is van een goede cyclus voor herverzekeraars. Vooral voor de grote.

We zitten op dit moment in de tweede grootste bearmarkt van de afgelopen 60 jaar. Als de malaise op de beurs nog even duurt, tot midden december, dan zijn we de grootste daler sinds 60 jaar aan het meemaken. Alleen de bearmarkt van ’29 en die van ’38 waren erger, maar het grootste deel van onze lezers heeft die niet meegemaakt. Sterker nog, wie pas een jaar of tien belegt, heeft nog geen enkele bearmarkt meegemaakt, behalve deze dus en het is, zoals u al voelde, een echte, met veel bruin haar en scherpe klauwen.Toch hebben onze oudere lezers waarschijnlijk wel wat meer meegemaakt, namelijk de bearmarkten van ’90 en ’87. Eigenlijk waren dat baisses van niets. Wel spectaculair, zeker de klap op Zwarte Maandag, in oktober ’87, toen de markt meer dan 20% zakte, maar niet lang. Dat waren namelijk de twee kortste bearmarkten uit de geschiedenis, tenminste, als we die in 1929 laten beginnen. We meten de duur van een bearmarkt als de tijd die nodig is om van top tot bodem te komen. Naar die maatstaf waren de bearmarkten van ’87 en ’90 maar drie maanden lang, vergeleken met een duur van 18 maanden voor de helft van de bearmarkten sinds ’29.

Onze huidige bearmarkt duurt dus al vrij lang. We hebben twee weken geleden een dag van paniek gehad, gevolgd door een sprong naar boven die afgelopen week vrijdag voltooid was. De grote vraag is of er een hertest van de bodem komt. Dat kan heel goed, gezien al het slechte nieuws dat van de bedrijven gaat komen. Anderzijds zit dat nieuws misschien al in de prijzen.We zitten nu officieel in een recessie en zoals we in eerdere stukken schreven is dat bullish, want dan hebben de verkopers verkocht en is slecht nieuws verdisconteerd. Nu krijgen we als klap op de vuurpijl het Amerikaanse of liever gezegd het Geallieerde bombardement van Afghanistan. Op het moment van schrijven is het nacht en er kan nog veel gebeuren, maar laten we eens afvinken wat we kunnen verwachten voor de opening van de beurs. Dit is de grootste militaire coalitie die de wereld ooit gezien heeft. De tegenstanders zijn een stel fanatieke gekken, 45 000 man, 24 vliegtuigen, wat Stingers en goede kennis van moeilijk terrein. Helaas hebben ze niet veel vrienden, vooral in eigen land. Hun belangrijkste wapen is fanatisme en een groot aantal medestanders die graag doodgaan om dat fantastische moment met die 72 maagden te beleven.De markt zou best eens afgeleid kunnen worden van de grote moeite die het gaat kosten om die misleidde gelovigen ervan te overtuigen dat ze verkeerd bezig zijn. De monetaire condities zijn inmiddels sterk verbeterd, dankzij de renteverlagingen van de Fed en de liquiditeitsinjectie van de Amerikaanse regering. Het moet nog blijken of dat resultaat zal hebben op de overcapaciteit, maar het consumentenvertrouwen kan, als het meezit, nu sneller omhoog. Er zijn nog veel onzekerheden. De beurs houdt daar niet van, maar shorten lijkt nu even een gevaarlijke koers. Tenzij de heer Bin Laden, of zijn minder bekende vrienden, zoals bijvoorbeeld de Libanees Imad Mughniyeh of de Egyptenaar Dr Ayman Al Zawahiri, nog een spectaculaire verrassing in petto hebben. Dan testen we de bodem weer.

Dit is deel II van twee artikelen over vergiftigde convertibles, van de hand van Jacques Potuijt en Michael Kraland. Deel I is getiteld Vissen naar informatie bij Landis Jaren geleden, wij hadden nog nooit van internet gehoord, wij schrijven begin 1994, deden wij mee aan een deal die in de Wall Street Journal omschreven werd als “a gem in a sea of toxic waste”. De jongens van de Journal hadden een hedge fund gebeld dat onze deal had gekocht. Hedge funds zeggen niet veel, maar als ze iets zeggen zijn ze duidelijk.De dagen daarop kregen we allemaal telefoontjes van rare mensen waar wij nog nooit van gehoord hadden. Hun boodschap was: “Welkom bij de club”. Wij hadden onze eerste Reg S deal geplaatst.“Regulation S” staat Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven toe aandelen of obligaties te plaatsen bij buitenlandse beleggers zonder noemenswaardige controle van de SEC, de plaatselijke beursregulator. Dat kan leiden tot een routine deal, bijvoorbeeld wanneer een groot bedrijf snel, zonder rompslomp wat geld wil ophalen. Veel convertibles staan dan ook genoteerd als domestic, voor de Amerikaanse markt, soms gemarkeerd als “144A”, voor instituten, of, wanneer het papier in Europa of Azië wordt aangeboden, als Reg S. Een voorbeeld: de ASML convertible bestaat als Reg S en als 144A. Nu wilt u afhaken en wij begrijpen u. Edoch, wij beschrijven deze materie omdat wij het idee hebben dat deze praktijken ook in Europa op aandelen, wat zeggen wij, op volksaandelen, worden toegepast en, laten we concreet zijn, omdat we denken dat Landis zo’n deal heeft gedaan met een Amerikaanse partij. Voor de details van de transactie verwijzen wij naar Potuijt’s stuk op deze pagina (zie: Vissen naar informatie bij Landis).Wij hebben Landis gebeld om commentaar op deze lening, zonder succes. Inmiddels wordt ook een andere regel, “Reg D” gebruikt. Reg D verschilt van Reg S. Reg S is voor beleggers buiten de VS, terwijl Reg D aangeboden mag worden aan institutionele beleggers, ook in Amerika. Die kunnen zichzelf wel verdedigen. Hedge funds zijn inmiddels grote kopers maar ook emittenten van dit soort constructies geworden. Waarom? Omdat je als fonds goed je risico kunt beheersen en een edge kunt opbouwen tegen het bedrijf.We gaan proberen u uit te leggen hoe dat werkt, waar de belangen liggen en waarom u op moet passen. Denk na voordat u een aandeel koopt van een bedrijf dat zo’n deal heeft lopen. Het kan namelijk een vergiftigde deal zijn.Heel in het kort kan zoiets als volgt werken. Bedrijf Bodem Systems heeft geld nodig, voor een jaar, maar kan wegens een zwakke balans geen geld krijgen van de bank. Financier De Haai & Cie weet hier raad mee en verschaft een convertible voor 20 miljoen euro, looptijd een jaar, coupon 4%. De convertible kan vanaf volgende maand geconverteerd worden tegen de huidige koers, 10 euro, of tegen de laagste gemiddelde koers van de drie zwakste dagen in de week voor conversie.Als alles goed gaat krijgt het bedrijf weer lucht dankzij de financiering, kan nieuwe plannen ondernemen en de koers stijgt snel naar 14 euro. De lener kan nu converteren tegen 10 euro en verkoopt op 14 euro. Iedereen is tevreden. Het bedrijf trekt goedkoper kapitaal aan en de verstrekker van de lening maakt flink winst.Het kan anders lopen. De Haai & Cie wil geen risico lopen. Ze kunnen converteren tegen eigenlijk elke koers, dus of het aandeel nu zakt of stijgt is hen om het even. Ze krijgen 4% rente en als het een beetje mee zit ook nog een pak warrants tegen de huidige koers. We laten die warrants even buiten beschouwing, om het eenvoudig te houden, straks worden onze lezers gek. We vermelden ze omdat we straks mails krijgen van jongens uit het vak die ons gaan verwijten dat we niet volledig waren. Die warrants zijn soms deel van de deal, soms slechts extra beloning voor de bankiers of verkopers van het papier.Mocht het aandeel stijgen dan krijgen de houders van de convertible rente en kunnen ze converteren tegen de conversiekoers. Bovendien kunnen ze hun warrants te gelde maken, maar daar zouden we het niet over hebben. Ze kunnen echter ook direct aandelen shorten. Dat drukt de koers van het aandeel, omdat er verkocht wordt, maar dat is niet erg, er kan altijd lager geconverteerd worden. Naar boven is het bedrijf afgedekt, door de warrants (oeps! Die laten we er buiten) en de conversiemogelijkheid. De Haai kan het risico dus het best beperken door short te gaan. Dat leidt tot hoge omzetten en dalende koersen. De gewone beleggers, de arme Landici, vragen zich af wat er gebeurt. Is er iets verkeerd? Nee, maar de convertible is vergiftigd, omdat De Haai op elk niveau mag converteren. De belegger weet daar echter weinig van af, want het jaarverslag biedt maar een beetje houvast, en verkoopt ook maar. Het aandeel gaat door een steunlijn, waar rook is zal wel vuur zijn en de koers blijft zakken.Inmiddels gebruiken de hedgies vooral Reg D, want er werd teveel misbruik van Reg S gemaakt door Amerikanen. Amerikaanse beleggers probeerden via buitenlandse beleggingsvehikels aan deze deals te komen, terwijl ze juist alleen bedoeld waren voor niet-Amerikanen. Reg D mag wel binnen de VS verkocht worden en is bedoeld voor beleggingsfondsen, verzekeraars en voor hedge funds. Er zijn een paar prominente gespecialiseerde Reg D fondsen. Die doen niets anders. Andere fondsen doen het wanneer het ze uitkomt. Er is een echte Reg D markt ontstaan. Soms is die florissant, soms niet. Wanneer veel bedrijven geld nodig hebben worden er deals gedaan en is de markt hot.Deze deals kunnen bedrijven door een moeilijke periode heen helpen, maar ze kunnen ook op een andere manier geholpen worden. Om zeep, bijvoorbeeld. Beursgenoteerde bedrijven zoals Excite@home en eToys werden op deze manier de grond in geboord. Sindsdien heten deze dingen Toxic Convertibles, net zoals High Yield obligaties Junk heten. Wij noemen ze hierbij, om een Nederlandse term te hebben, Toxico’s.De Haai & Cie doen alleen zaken met beursgenoteerde bedrijven, maar dat is niet genoeg, het bedrijf moet ook nog voldoende liquide zijn, om de Toxico convertible te kunnen hedgen met een shortpositie. Waarom ook weer die hedge? Omdat op die manier ieder risico voor De Haai wordt geëlimineerd. Zodra de koers goed is ingestort kunnen de baisseposities worden teruggekocht.Sommige van deze deals worden door zakenbanken opgezet. De zakenbanken zoeken eerst een bedrijf dat geld nodig heeft, meestal middels telefonische prospectie van liquide bedrijven met een zwakke balans. Vervolgens wordt een deal gedaan, de zakenbank krijgt hiervoor een beloning en dan moet de convertible geplaatst worden. Daar komen de hedge funds op de proppen. Die kopen de convertible en shorten direct het aandeel.Wanneer de koers op een dieptepunt is aangeland kopen ze terug met winst. Gaat het bedrijf failliet dan is er nog niets aan de hand, als de voorwaarden maar gunstig genoeg zijn. De aandelen van Bodem Systems zijn ergens tussen de 10 euro en 1 euro geshort, zeg gemiddeld op 5 euro. De koers is nu 1 euro. Wellicht is er nog een coupon geïncasseerd. Dat is prettig. De warrants lopen waardeloos, af. Dat is niet erg. Het aandeel staat nu dus op 1 euro. De shortpositie wordt met 4 euro winst per aandeel gesloten. Mooie winst. Hedge Funds doen het tegenwoordig ook wel zelf. Toen we in Juni in New York waren hadden we gesprekken met twee van de meest prominente hedge funds op dit gebied, die naamloos zullen blijven. Beiden hadden inmiddels hun eigen origination desk opgezet. Zakenbankiers van het fonds werken aan deals. Vervolgens pakt het fonds de hele deal, zodat er geen buitenstaanders voor hun beurt kunnen gaan shorten of anderszins de deal verprutsen. Het hoofd van de handelstafel houdt de koers in de gaten, leent bij voorbaat voldoende aandelen, want zonder lening van de aandelen kan je niet shorten, en neemt zijn baisse positie in. Er is niets tegen deze werking van de vrije markt, naar ons gevoel. Wat wel vervelend is, is dat de eindbelegger meestal geen weet heeft van wat zich hier afspeelt. Hij koopt de aandelen omdat het bedrijf gunstige perspectieven schetst. Dan blijkt er zo’n convertible of een andere deal uit te staan. Het aandelenkapitaal kan flink vergroot worden, er treedt verwatering op en er kan heftig à la baisse gespeculeerd worden. Of de particuliere belegger in dezen gelijkwaardig behandeld wordt is een vraag die wij ons maar niet meer stellen. Toch is het heel eenvoudig om hier wat aan te doen. Als dit soort deals meteen gemeld wordt, weten beleggers dat ze moeten oppassen. Maar voor het zover komt zullen er nog heel wat zaken onder tafel afgehandeld worden en zullen particuliere beleggers door professionele partijen ingepakt worden.Rest nog één vraag.Waarom zou een bedrijf zo stom zijn zo’n Toxico te doen?Dat kan om twee redenen. Bodem Systems heeft het druk met andere zaken, moet die cash hebben en gaat niet zitten rekenen hoe het mis kan gaan.Of het kan gebeuren om de volgende reden. De Haai & Cie zijn al een paar keer bij Bodem Systems langs geweest. Iedere keer weigerde de CFO van Bodem de voorgestelde deal. Op een dag stort de markt voor Piefdozen in. Bodem is daar marktleider. Nu moet er dringend geld op tafel komen voor een nieuw produkt. Helaas, er is geen cash. Gelukkig belt De Haai die dag weer. De Haai zwaait met een buidel van 20 miljoen euro. “Niet doen”, zegt de CFO. “We kunnen niet anders”, zegt de CEO.Bodem Systems hapt toe. De fuik slaat dicht.

Gisteren was de markt weer omhoog. Leuk, want vanochtend hadden we voor het eerst sinds tijden weer wat gekocht. Maar hebt u dat ook nog steeds, dat gevoel van leegte? Waarschijnlijk is het de schok. U weet wel, de schok van 11 september die nawerkt. De gemakkelijkste manier om de schok te verwerken is over te gaan tot de orde van de dag. Kinderen naar school brengen, beursorders verwerken, Arabieren haten. Dat is natuurlijk zinloos, behalve de kinderen naar school brengen en die orders die er toch door moeten. Er zijn allerlei vragen die we ons moeten stellen, anders komen we er niet vanaf. Bovendien is het misschien pas begonnen en beseffen we pas langzaam hoe erg de situatie is. Hier in Parijs is het straatbeeld heel rustig. We hebben begin jaren negentig al een bijzonder bloedige serie aanslagen gehad, in de metro en bij de FNAC, met tientallen doden, rondvliegende ledematen, kortom, het hele menu. Er waren toen een paar Algerijnen die moeite hadden hun mening op andere wijze over het voetlicht te krijgen. Zo raakten we gewend aan dichte papierbakken, stapeltjes afval, patrouilles in de metro en ontploffende boodschappen. Net zoals de Engelsen tijdens de terreur van de IRA hebben de Fransen geleerd dat je het best gewoon je gang kunt gaan, dat is de beste vorm van verzet. Fransen zijn meestal erg argwanend tegenover Amerikanen. Ik erger me daar soms aan en breng gesprekspartners wel eens in herinnering hoeveel van die dikke hamburgerhappers er niet liggen, in Normandië en langs de Somme, in lange rijen, onder witte kruizen. Sommigen, zo stelde ik vast toen ik met mijn zoontje ging kijken, waren heel jong, maar toch dood.Voor het eerst zag ik, op de Avenue de l’Opéra een winkel met een aanplakbiljet in het Engels, wat eigenlijk bij de wet verboden is, want alles moet in het Frans. “Aan onze gestrande vrienden”, stond er keurig boven. Binnen konden die vrienden gratis e-mail, fax en telefoon gebruiken. “We staan aan jullie kant”, besloot deze keurige winkelier. In de antikolonialistische “Monde”, stond in plaats van de zoveelste ode aan José Bové en zijn antiglobalisatie beweging een kop die Kennedy parafraseerde “Wij zijn allemaal New Yorkers”, ook nog nooit gezien. De gebeurtenissen zijn nog niet verwerkt. Daarom voelen de mensen zich genoodzaakt er over te praten. Soms is dat stomvervelend, want niet iedereen heeft de gave er iets passends over te zeggen. Dat kun je ook niet verwachten. Sommigen denken dat dit een oorlog tussen de Amerikanen en de Taliban is. Dat is het natuurlijk niet, het is een botsing tussen twee beschavingen. De ene beschaving kreeg een harde dreun en toevallig was dat een staat, die terug gaat slaan. Die klap terug komt net op het moment dat er, bij ons, zowel wat ons betreft als de Amerikanen, iets heel belangrijks aan de hand was. Er is in Den Haag een tribunaal opgezet om mensen die het al te bont maken aan te klagen en te veroordelen. Vroeger gebeurde dat niet, het begon pas in Neurenberg, en dan nog, alleen voor de verliezers. Nu pakken we de zware jongens aan terwijl de kalashnikovs bij wijze van spreken nog warm zijn. Dat is een stap vooruit. Het helpt ook de vreselijke dingen die deze mensen hebben aangericht te verwerken. Wij hebben weinig inzicht in hoe de huidige situatie verwerkt zal gaan worden. Wel kunnen we ons voorstellen dat het nog veel erger kan worden, dus een hausse op de aandelenmarkt, vandaag, wordt meteen sterk gerelativeerd. Soms weet iemand, iemand die met woorden om kan gaan, de situatie goed aan te geven. De afgelopen nacht zag ik daar al lezend en speurend, twee voorbeelden van. Het eerste was niets anders dan een reclameboodschap. De pagina stond in de Wall Street Journal van maandag en was betaald door Lehman Brothers, een zakenbank. Lehman bedankte de mensen van de reddingsploegen die hun leven hadden opgeofferd om anderen te redden. Tegelijkertijd schenkt Lehman 10 miljoen dollar aan hun nabestaanden. De tekst was sober, pakkend en ontroerend. Kijk of u die tekst nog ergens te pakken kunt krijgen. Als dat niet lukt zal ik hem op Inveztor.net laten zetten, als illustratie. Dan was daar een artikel van Martin Amis, de schrijver, in The Guardian, getiteld Fear and Loathing. U moet dat artikel eens rustig afdrukken. Niet op het scherm lezen, daar is het te goed voor. Neem het mee naar huis en laat het ook een ander lezen. Denk er over na. Herlees het nog eens. De beste manier om de gebeurtenissen te verwerken is ze te begrijpen. U zult zien hoe nuttig zo’n artikel kan zijn. Niet alleen de Amerikanen zijn in oorlog, wij ook. Onze kinderen ook, al weten ze het niet en zijn ze weerloos. We willen ze beschermen, maar we kunnen dat niet. Daardoor voelen we ons onmachtig, terwijl we zo graag wat willen doen. Vandaar dus dat rare gevoel van ongemak. Als we deze oorlog willen winnen , zullen we ons heel anders moeten opstellen dan tot nu toe. Afghanistan in een binnenmeer veranderen heeft geen zin. Dan wordt het alleen maar erger en dan zijn we straks allemaal weggevaagd door gekken met atoomknutselbommen of cropdusters met dodelijke bacteriën. En dat gruwelijke begrip collateral damage. Doe er niet aan mee, gebruik het niet. Voor je het weet ben je medeschuldig aan iets gruwelijks. We weten niet hoe we boffen dat de Amerikanen zich tot nu toe zo kalm en beheerst hebben opgesteld.Wat dat betreft is de opzet van de moordenaars gelukkig mislukt.