Het is maar een samenvatting. ASML maakt apparaten die
gekocht worden door makers van chips. Chips zijn cyclisch, sommige wat meer dan
anderen, en ze gaan dus heftig op en neer. Litho’s dus ook.
 
Philips is ook een chip aandeel. Ze verdienen daar meer
geld met de moeilijk te maken piefjes dan met de plastic omhulsels van de
apparaatjes waar die piefjes ingaan. Dat is normaal, er gaat meer kennis in de
piefjes dan in de plastic doosjes. Goed, O.K. we weten dat ze ook schermen maken
(daar zitten chips in) en allerlei ander spul, maar daar zitten ook chips in.
Vandaar dat beleggers Philips assimileren met de chipsector, al is het niet
helemaal waar. Vergeleken met de chipaandelen houdt Philips aardig stand. Reden
voor sommigen om te denken dat het aandeel nog een eind naar beneden kan.
 
Anders laten we voor ons part de Flippen weg en vervangen ze, voor dit
verhaal, door ASM. Was vroeger overigens een onderdeel van Philips, net zoals de
Litho’s. ASM maakt ook machines om chips mee te maken. Waar we naar toe willen
is het volgende.
 
Ooit vroeger in Scheveningen zandkasteeltjes gebouwd, voor de vloed opkwam?
Wij wel.
 
Ooit van de vloed gewonnen? Wij niet.
 
Toch is het verbazend hoeveel mensen toch elke keer opnieuw denken dat ze
het van de vloed kunnen winnen. Ze hebben een schepje, dat helpt, denken ze dan.
Maar dat is niet zo, je kunt niets uitrichten tegen de vloed en de vloed is de
semi-cyclus.
 
Daarna komt het stadium van de argumenten over de kwaliteit van het
bedrijf. “ASML is een goed bedrijf. Je kunt dus blijven zitten.”
 
Nee, niet doen, verkeerde gedachte, hou hier mee op. Waarom zitten wij met
Van Dongen in de Polderportefeuille te knoeien met ASML-puts? Omdat we denken
dat de prijs van dat aandeel gaat zakken!
 
Waarom denken we dat? Omdat dit een typische chips-bearmarkt is. Stijging,
zo nu en dan, hoort erbij. Vervolgens weer een nieuw stuk negatieve informatie,
waarop er weer een neerwaartse bijstelling volgt en floep, daar gaan we weer, de
glijbaan af.
 
O.K., de cijfers van Applied Materials, een leidend
bedrijf bij de chipbouwers, waren niet slecht gisteren. Maar ze waren ook weer
niet zo goed dat ze ons deden twijfelen aan het bestaan van de cyclus.
Desondanks is AMAT een uitstekend bedrijf, een model voor de
semi-equipmentsector. Maar dat heeft er niets mee te maken, alle leidende
bedrijven in die sector worden goed geleid. Anders waren ze allang kapot.
 
ASML gaat nog veel lager. Is de markt dan gek, zullen sommigen denken. Nee,
denken wij dan, maar u bent gek. U bent een ASML-gelovige geworden. Geloof
liever in iets anders. Geloof in John Lennon, geloof in de semi-cyclus, dan
gelooft u het ook wanneer u de koers ziet dalen, vervolgens wat lager toppen dan
voorheen en uiteindelijk crashen. Dat is wanneer de markt overdrijft.
 
Dan zijn de semi’s echt goedkoop en dan moet je ze weer hebben. Zover zijn
we nog niet. Het moet eerst slechter gaan. Misschien niet in elke
semi-subsector, maar in het algemeen.
 
De meeste analisten stinken erin. Ze kijken teveel naar hun eigen sector,
maar ze weten het zelf, het is erg moeilijk te voorspellen. Analisten luisteren
naar de bedrijven en bij de meeste firma’s gaat het nog steeds erg goed. Dus
krijgen de analisten optimistische geluiden te horen, die bovendien op orders
zijn gebaseerd. Erger nog, je krijgt intermediaire rallies, waar goede traders
soms van kunnen profiteren. Opeens raast de SOX, de semi-index, dan
omhoog.
 
Je kunt beter kijken hoever de chips gestegen zijn en hoever ze al gezakt
zijn. Chips komen niet terug zolang ze niet gehaat worden. Zo gaat het altijd.

 
Wat kunnen we nu constateren?
 
De vorige cyclus was diep en pijnlijk, dankzij Azië. Toen kregen we een
enorme rally, die tot de lente duurde. Daarna kregen we een heftige tik, ook de
chips die het nu nog geweldig doen, zoals de leidende analoge chipmaker Analog
Devices, één van onze lievelingsaandelen in deze sector. Dat is omdat er zoveel
materiaal van digitaal naar analoog teruggecommuniceerd moet worden: denk aan al
die beelden en al dat geluid. ADI kwam net met uitstekende
resultaten, maar de koers is van boven de 100 dollar naar 44 dollar
gezakt.
 
Je moet dus over de huidige conjunctuur heen kunnen kijken, wat nooit
gemakkelijk is. Sommige analisten hebben dat gedaan. Jon Joseph, van Salomon was
de eerste, in de lente. Dat veroorzaakte veel opschudding. Vooral omdat de chips
het toen zonder uitzondering nog uitstekend deden.
 
Maar toch gaan de chips eerst kapot. Met de chips gaan dan de
equipment-makers kapot. Dat zijn in ons land ASM’en en de Litho’s. Die gaan
lager. Zeur niet dat het goede bedrijven zijn. Dat zijn het inderdaad, maar dat
doet er net zoveel toe als de kleur van ons ondergoed. Applied Materials (AMAT)
is de marktleider op dit gebied. Het is ook een goed bedrijf, de resultaten
waren uitstekend. Helaas kijkt de beurs daar overheen: de beurs kijkt naar de
volgende recessie.
 
Waarschijnlijk zit de beurs goed. Mensen die maar zitten te zeuren doen dat
omdat ze long gebleven zijn en met zichzelf overhoop liggen. Spaar uw geld. Op
een dag staat er op de voorpagina van de kranten een stuk over hoe je beter van
chips af kan blijven. Dat wordt het begin van de volgende koopcyclus voor deze
spullen.
 
Ondertussen blijft ASML een “goed bedrijf”. ASM ook. Maar ze gaan eerst
langs een dal en vervolgens door dat dal. Dat is goed, want daarna gaat het
beter. Tot die tijd: alleen voor traders.

Gisteren schreven wij dat we niet vrolijk werden van deze markt. Gelukkig
ging het een stuk beter nadat we enkele tientallen miljoenen hadden opgehaald
voor ons private equity fonds. Het leuke van private equity werk is dat we bezig
zijn met snel groeiende bedrijfjes, die we kunnen financieren voor niet al te
veel geld omdat de pretenties van de jongens die dat geld nodig hebben nu veel
realistischer zijn dan een half jaar geleden.
 
We financieren die bedrijven met relatief weinig cash, er wordt keihard
gewerkt en na een korte periode, maximaal een jaar, kunnen we naar grotere
kapitaalverschaffers om onze start-up te herfinancieren. Geen beurskoersen,
gedurende die periode, geen zorgen om sentiment, alleen zorgen om goede
resultaten. Wanneer die er eenmaal zijn komt het geld vanzelf, want goede, snel
groeiende bedrijven tegen redelijke waarderingen zijn nog steeds gevraagd.
Kortom, een aangenaam contrast met de bluesy stemming op de
aandelenmarkten.
 
Helaas, onze plichten liggen voornamelijk op de beurs, laten we eens
doorgaan met onze analyse van de Toestand in de Wereld, naar een bekende
radiocommentator.
 
Gisteren zagen we hoe we, opeens, in zo’n lastige markt terecht gekomen
zijn en waarom de markten nog lager kunnen. Vandaag gaan we bekijken wat we nu
kunnen doen.
 
Voor de lezers die te lui zijn om onze voorgaande twee stukken te lezen
recapituleren we even het voorgaande.
 
De consensus is omgeslagen van “daar komt een rally”, naar “tech is dreck”.
Multiple compressie is de nieuwe heersende ziekte. Goede fundamenten in tech
doen er niet meer toe, daar kijken we overheen. De Oude Economie aandelen zijn
misschien een alternatief, maar misschien ook niet, omdat ze aan hun top staan.
Dat wil niet zeggen dat tech aan de bodem zit, we zijn alleen terug naar het
niveau van een jaar geleden, maar het kan nog lager als de conjunctuur
tegenzit.
 
Wat nu ? Wij hebben erg veel zin om te antwoorden: een eenvoudige en lichte
lunch. Dat is niet serieus. Laten we beginnen met één factor even in herinnering
te brengen. Ondanks het feit dat de markt een optater krijgt zodra Warren
Christopher zijn uitgestreken gelaatstrekken op CNN vertoont,nemen we toch het
risico er van uit te gaan dat er in een week of zo een president gekozen is in
Amerika. Misschien niet, misschien duurt het tot het eind van de maand.
 
In beide gevallen denken we dat er dan toch wat vraag naar aandelen is
ontstaan. Er zijn geen IPO’s meer, de kraan zit al dicht sinds de zomer, er
worden nog steeds fondsen gekocht, er is veel verkocht op Nasdaq, ergens moet
toch wat vraag liggen. Ten tweede blijven wij van oordeel dat er nog steeds
enorme vraag is naar de produkten van de betere tech bedrijven. De
gebeurtenissen rond NetApp, om maar wat te noemen (zie ook: Netapp
afgeslacht op de opening) doen daar niets aan af. NetApp blijft heel hard
groeien, alleen een fractie minder hard dan tot nu toe. Niemand weet of het over
een jaar niet weer gaat accelereren, de behoefte aan data opslag is nog steeds
exponentieel groeiend.
 
Zodra er een president gekozen is volgt een rally, zeker als het die ene
meneer is, die zo dom overkomt met zijn citaten. Dan is de rally nog groter dan
als Klapzoen zijn zin krijgt en na de zoveelste hertelling wint.
 
Laten we er van uitgaan dat de consensus juist is (we zijn daar verre van
zeker van). Wat gaat iedereen dan doen ? Verkopen in de rally. Maar eh … dan
komt er geen rally, zo gaat dat toch ? Ook dat is niet zeker. Wij denken dat die
rally wel komt, dat er tot het eind van het jaar een stijgende beurs zal zijn en
dat alleen als er geen president komt – dat kan –  we geen rally krijgen.
We denken ook dat een Domme Meneer verkiezing een grotere rally zal opleveren
dan een Klapzoen overwinning.
 
Wat er dan gaat gebeuren is moeilijk te voorspellen. Er kan een beetje goed
fundamenteel nieuws komen. Als dat gebeurd tijdens de rally heb je kans dat dat
goed valt en dan krijg je een inhaalslag. De voorzichtige jongens staan dan voor
aap. Onze portefeuille scheurt naar boven want we zijn volbelegd en zijn hard
gezakt.
 
We veranderen dus niets en wachten af.
 
We staan klaar om wat te verkopen, tant pis, in de rally. Maar we gaan
eerst kijken hoe krachtig die rally is, want voor je het weet mis je een 5% dag.
Zoiets is kostbaar. Duidelijker nog, zoiets kost 5%, omdat op zo’n dag veel van
onze aandelen 10% gaan stijgen. Dat kan omdat ze ook zo gezakt zijn.
 
Vervolgens zou je kunnen zeggen dat je volgend jaar euro-obligaties moet
hebben. We hebben al bekeken waarom we denken dat de dollar gaat zakken (zie ook:
Euro blues:
carry trade verantwoordelijk?). Wanneer in Europa de conjunctuur ook zwak
blijft zijn euro-obligaties, zo lang mogelijk, eventueel zero’s, de beste
belegging.
 
We zijn klaar voor die draai, maar we nemen hem nog niet. Eerst een
president. Please gentlemen.

Eén van de vervelende aspecten van de presidentsverkiezingen is dat de
beursprogramma’s van CNN (vooral Moneyline heeft een geweldig ritme, goede
presentatie en bliksemsnelle reacties) vervangen door stomvervelende reportages
uit Tallahassee.
 
Mede hierdoor misten we de Fed gisterenavond maar we kunnen nu even
stilstaan bij de conclusies. De Fed heeft niets veranderd, ze zijn zitten steeds
op hun anti-inflatie spoor. Dat lijkt erg teleurstellend, want beleggers kijken
op dit moment niet naar inflatie maar naar deflatie. Die deflatie zien ze in
afzwakkende groei, stagnerende kredietmarkten, slechte berichten van Amerikaanse
banken, ellende in telco’s, stagnerende aandelenmarkten en zwakkere marges. De
Fed kijkt nog steeds naar salarissen en energiekosten.
 
Je zou dus kunnen zeggen dat de Fed achterloopt. Misschien, maar achterlijk
zijn ze daar natuurlijk niet. Het is altijd belangrijk eerst te kijken wat
iemand kan gaan zeggen, voordat we interpreteren wat er gezegd is. Bijvoorbeeld,
als iemand van de ECB zegt dat de euro te zwak is, halen wij onze schouders op.
Wat kunnen ze daar anders zeggen ? Onze Parijse slager zegt ook dat rundvlees
veilig is. De echte boodschap van de Fed is dat ze wel degelijk waakzaam zijn
maar dat ze niet zomaar de inflatieproblematiek in de la kunnen leggen. Die was
tot voor kort het belangrijkste nieuws en blijft nog even een onderwerp dat ze
daar niet kunnen laten vallen.
 
Je ziet wel dat de Fed een stap dichter bij neutraal gekomen is. Snel is
anders, er spreekt weinig visie uit, maar verontrustend of ergerlijk, zoals we
hier en daar uit commentaren opmaakten, is die houding niet.
 

De mensen denken tech kapot is dat omdat ze een afvlakking zien van de
groei, omdat de Hoge Verwachtingsaandelen voor perfectie geprijsd zijn, omdat
bomen niet tot aan de hemel groeien en omdat er een gevoel heerst dat de mensen
die teveel tech hebben op hun bezit blijven zitten. Dat is allemaal slecht.

 
Is er een verandering opgetreden, fundamenteel, in de uitbouw van het
internet en in de investeringen in technologie?
 
Die hebben we nog niet gezien. Zeker, computers zijn een rijpe business,
die dingen worden gewoon elke drie jaar vervangen en de groei zit elders, in
palmtops, draadloze apparaatjes enzovoorts. Goed, WAP en andere draadloze
protocols lopen achter op de verwachtingen en de markt voor draagbare telefoons
is, net zoals die van PC’s, een vervangingsmarkt aan het worden.
 
Gelukkig hadden we nog wat Heilige Plaatsen. Optical bijvoorbeeld. Helaas,
sinds Nortel is het vuur wat gedoofd. Gelukkig hebben we nog data-opslag, maar
zie, vandaag komt het Hoge Verwachtingsaandeel NetApp met
vooruitzichten die als iets lager geïnterpreteerd worden, dus ook daar is nu een
knak opgetreden.
 
Resten ons nog de Apostelen, de Siebels,
de Checkpoints, de Veritassen. Die zijn nog
onbevlekt. Helaas worden die aangetast door de ziekte die Multiple Compression
heet. Als je daarmee besmet wordt gaat je prijs flink naar beneden. Dat is
allemaal niet zo goed.
 
Eén van de vervelende verschillen tussen de aandelenmarkt en de hond van
mijn ouders, is dat de hond van mijn ouders altijd kwispelt. De aandelenmarkt
kwispelt op onregelmatige tijden en het gebeurde de laatste tien jaar bovendien
vrij veel en vrij hard. Maar als de markt niet meer kwispelt huilt de markt. De
pendule gaat nooit van rechtsboven naar het midden. De pendule gaat van rechts
naar links en vice versa. De aandelenmarkt is per definitie manisch depressief.
Dat is altijd zo geweest en dat zal altijd zo zijn. Kijkt u maar in de
geschiedenisboekjes van de beurs.
 
Waren de prijzen de laatste tijden juist? Nee, waarschijnlijk waren ze te
hoog, maar omdat je niet wist hoe lang ze hoe hoog zouden blijven, konden we
toch leuk meedoen.
 
Gaan de prijzen dan misschien van Te Hoog naar Redelijk? Nee, de prijzen
gaan, wanneer ze die weg inslaan, eerst naar de bestemming Te Laag. Daar blijven
ze kortere of langere tijd, en vervolgens gaan ze eventueel naar het
tussenstation Juiste Prijs (als dat begrip al werkelijk bestaat).
 
Natuurlijk hebben aandelen altijd de Juiste Prijs: de Juiste Prijs geeft
immers het evenwicht tussen vraag en aanbod weer.
 
Hoe dan ook, we gaan in geen geval van Hoog naar Redelijk. Als we ergens
heengaan is het richting Te Laag. Dat is niet goed, behalve voor wie short zit.

 
De PEG-ratio, dat is de Price Earnings to Growth-ratio (dus de verhouding
van de k/w tot de winstgroei per aandeel), is voor de tech-sector wat redelijker
dan van de zomer of aan het begin van dit jaar. Dat moet ook wel, want de
winsten zijn gegroeid en de prijzen voor de aandelen zijn gedaald. Grofweg
berekend zijn in de VS de PEG’s van de tech-sector en de S&P ex TMT (dus van
de Oude Economie), nu ongeveer hetzelfde. Dat is goed voor tech.
 
Je bent natuurlijk gek als je gaat verkopen wat het hardst groeit en nu
goedkoper is dan daarvoor. Je bent dubbel gek als je dat doet om in te stappen
in iets dat nu aan de top staat. De S&P ex TMT staat nu aan zo’n top. De
Nasdaq staat op een laagtepunt.
 
Je moet dus alleen van paard verwisselen als je denkt dat het ene paard
helemaal kapot gaat en het andere paard nog veel hoger kan springen. Dat is goed
voor tech.
 
We moeten alleen geen al te haastige conclusies trekken: de tech-sector is
niet uniform, er zitten veel gevallen engelen tussen, en de PEG’s van de Hoge
Verwachtingsaandelen (waar onze modelportefeuille vol mee zit) is nog steeds
hoog. Dat betekent dat de Multiple Compression, een vervelend virus dat onder
aandelen heerst, nog toe kan slaan. Dat is – dat moge duidelijk zijn – ronduit
slecht. We krijgen dan immers lagere k/w’s. We weten dat die compressie niet van
Hoog naar Redelijk gaat, maar eerst het station Laag aandoet. Ook dat is slecht.

 
Tenslotte is er nog een onbestemde factor, die toch gemeten kan worden, in
het kader van analyse van vraag en aanbod. Wanneer tech 30% van de index
uitmaakt en naar 40% gaat is dat goed. Iedereen die koopt profiteert van de vele
indexbeleggers, die gewoon bijkopen omdat ze dat nu eenmaal moeten. Maar wat
gebeurt er wanneer we teruggaan? Wat doen de indexbeleggers wanneer tech van 40%
naar 25% of 20% van de index gaat? Dat is heel slecht en je hoort hier weinig
over.
 
Wij worden hier niet erg vrolijk van. U waarschijnlijk ook niet. Laten we
daarom morgen eens kijken wat we met deze conclusies gaan doen.
 
Wij gaan eerst, met onze private equity-groep dineren bij Le Dauphin, in de
rue St Honoré. Een deel van de herfstkaart is daar nog steeds onontgonnen
terrein voor ons. Daar ligt, voor vanavond althans, onze volgende
prioriteit.
 

We gaan kijken wat nou de situatie is waar we in zitten om te kunnen
bepalen wat we moeten doen. Eerst de actualiteit: gisteren hadden we een mooie
rally op de Nasdaq. Dat wilde zeggen dat we, na een bloedige week, terugkregen
wat we grofweg op één dag kwijtraakten. De Nasdaq zakte met 15%, gisteren kregen
we een kleine 6% wisselgeld.
 
Het is niet duidelijk of dit een serieuze draai is. Er is geen enkele
aanwijzing dat dit het geval zou zijn. De markt was oversold, iemand haalde Abby
C. voor de microfoon en Abby zei wat ze al eerder in september en oktober
verklaarde, namelijk dat de S&P 15% ondergewaardeerd is.
 
De trend in tech is duidelijk negatief en de klappen vallen niet alleen in
de Hoge Verwachtingsaandelen – daar worden de KW’s platgedrukt wat duidt op een
verwachting van lagere winsten – maar ook in de kneuzenhoek. De kneuzen zakken
omdat het kneuzen zijn, of omdat ze in de verkeerde industrie zitten. Zo steeg
gisteren chipmaker Analog Devices (één van onze favorieten, als we in de chips
zouden zitten wat niet zo is) omdat de resultaten zo goed waren. Morgen kan zo’n
aandeel weer zakken omdat het de verwachting is dat die resultaten niet goed
zullen blijven, vandaar lagere koersen. Dat kan heel ver gaan, weten we uit
herinnering.
 
De consensus, in augustus, was, in onze ogen iets in de trant van “dit gaat
weer lekker, zelfs in de semi’s”. Daar was geen reden toe en toen september,
traditioneel een rotmaand, begon was iedereen vol vertrouwen lekker belegd. Dat
ging verkeerd, de markt begon te zakken. De consensus werd al snel “Dit is een
rotmarkt, eruit”. De markt zakte door en wij waren toen één van de weinige
“Wacht maar, na half oktober krijg je een tech rally” roepers. Geregelde lezers
weten waarom we dat denken, we gaan er nu even aan voorbij. In de loop van
oktober kwamen er meer mensen die hierin begonnen te geloven, tot de blokkade in
de Amerikaanse verkiezingen roet in het eten gooide. Tegelijkertijd zagen we een
technisch aanzienlijk slechter klimaat voor aandelen met hoge waarderingen. Die
werden in elkaar gedrukt.
 
De consensus nu is er één die we als volgt zouden kunnen samenvatten. “Dit
is het Waterloo van tech en de rest is ook matig interessant. Zoek heil in
energie, voeding en financials.”
 
Tot zover de stand van zaken tot vandaag. Wat moeten we nu doen? Is dit
echt een rally ? Of is dit een zogenaamde Dead Cat Bounce? We denken dat het
geen van beiden is. Daar zullen we het straks over hebben. 

Network Appliance (NTAP,Modelportefeuille,
$ 76) één van de drie data-opslag aandelen in onze modelportefeuille, kwam
gisteren na beurs met resultaten. Die waren goed. De consensus was 9 cent, het
resultaat was 10. De omzet nam toe met 109%. Voor de resultaten liep de koers op
naar $96.25, na de resultaten zakte de koers naar $85.50 na beurs en de opening
ligt rond de $76.
 
Toch gaat het goed bij NetApp, zoals het bedrijf in de volksmond heet.
NetApp is een concurrent van onder andere EMC en is dominant in
de eigen niche. Het bedrijf plaatst computers met opslagcapaciteit dichter bij
de websites die pagina’s moeten opslaan voor snelle naslag. EMC heeft een
uitgebreider aanbod en richt zich op Fortune-500 bedrijven met een duurder
produkt.
 
De reden waarom NetApp in elkaar klapt, ligt in het commentaar na de
resultaten: de directie verwacht dat de acceleratie van de omzetgroei niet door
zal gaan. Alle momentumspelers stappen dus uit. Dit is weer een voorbeeld van
één van de Hoge Verwachtingsaandelen: lagere verwachtingen doen pijn, ook als ze
nog steeds buitengewoon goed zijn. Dit lijkt dan ook niet de goede dag om te
verkopen, maar misschien is dat juist wel het geval.
 

Stel u hebt een hekel aan KPN omdat ze iets bureaucratisch
met u gedaan hebben, tegen uw zin. Wij horen regelmatig over dat soort grieven.
Bij KLM is het al niet anders, maar pas op, verwar ze niet,
vandaag zijn we even bezig met KPN.
 
Stel dat u ook al een tijdje ’s nachts droomt over hoe leuk het zou zijn
als u een zogenaamd Vulture Fund had. Wij hebben goed nieuws, vandaag is het uw
dag.
 
KPN zit op zwart zaad. Ze hebben teveel rondgedold met G3 licenties en nu
is het geld op. Ze moeten snel een list verzinnen. Gewoon aandelen uitgeven ?
Dat kan niet, er kunnen er maar een beperkt aantal geplaatst worden vanwege de
TMT crisis. Geeft niet, er blijft dan nog één truc over, een convertible
uitgeven.
 
Iedereen vindt het leuk een convertible te kopen van een bedrijf dat niet
failliet gaat en toch heel laag staat, om het schematisch weer te geven. Het
loopt dan ook storm voor de KPN emissie. Schrijf snel in, u kunt een procent of
twee pakken. Nee, wij weten ook wel dat u meer gewend bent, maar dit zijn
convertibles en dit is November 2000. Niet zeuren dus, hopen dat
ABN of Goldman u het papier gunnen.
 
De convertible komt naar de markt met een looptijd van vijf jaar, een
coupon van 3.5 à 4% en een premie van 21 à 26%, normaal gesproken op pariteit.
Als dit allemaal Arabisch voor u is, vragen wij u om ons te vergeven dat wij
geen cursus convertibles kunnen geven voor de emissie vervroegd sluit. Onze
vriend Van Zeijl komt één dezer dagen wel met zo’n cursus, horen wij. Tot dan
raden we u aan in te schrijven.
 
Wij doen dat voor de Polderportefeuille, waar wij een gok wagen met een
inschrijving van 250 000. Wij hopen er dan een procent of 20 op te krijgen,
misschien minder.
 
In de grijze markt doet dit papier nu een procent of twee premie.
 

Als we daar raad mee weten kunnen we kijken waar we ons zelf bevinden en
hoe we eventueel het omgekeerde kunnen doen.
 
Nu zijn we natuurlijk bang dat we helemaal verkeerd zitten met onze
portefeuille die we, in afwachting van een tech rally, hebben volgeladen met
aandelen die nu de klappen krijgen.
 
Moeten we draaien? Moeten we in Oude Economie-aandelen stappen? Uit de
markt gaan? Dollars hebben? Euro’s? Dertigjarige obligaties? Goedkope junk
oppikken?
 
Is dit pas de eerste bui en moet de echte storm nog beginnen?
 
Is tech nu voor langere tijd drek en kun je beter in de volgende rally
uitstappen?
 
Hoe liggen de fundamenten? Wat zijn de trends? Is dit een
waarderingsprobleem of een fundamentele draai?
 
Dat zijn de vragen die we ons moeten stellen.
 
Laten we vanmiddag eens proberen daar een antwoord op te vinden…
 

Vanmiddag blaast de wind weer uit dezelfde richting: Hewlett
Packard, één van de vier grote Dow tech aandelen met
IBM, Intel en Microsoft, komt
met bijzonder slechte resultaten en blaast de enigszins bizarre fusie met
PriceWaterhouseCoopers af.
 
Carly Fiorina, de van Lucent afkomstige CEO, lijkt de kant
van haar vorige baas, de onlangs ontslagen Rich McGinn op te gaan.
 
De verwachtingen waren al negatief voor de markt, de future was vanochtend
al erg zwak, dus dit wordt helemaal een extra duw naar beneden. Tech blijft
dreck.

Vanochtend wees Rik Schmull, van Morgan Stanley, ons op
een ingezonden brief in de Financial Times van 8 November j.l.
 
De schrijver, Marshall Auerback van David Tice & Associates, bekijkt de
consensus rond de zwakte van de euro versus de dollar anders dan anderen.
 
Er is lang gezocht naar een plausibele uitleg voor de euro zwakte. Daarvoor
zijn we, de laatste anderhalf jaar, door verschillende stadia gegaan.
 
Eerst was er geen debat, maar toen de zwakte goed zichtbaar werd hoorde je
van alles over renteverschillen. De rente in de VS was inderdaad hoger. Dat
geroep verstomde toen de ECB de rente verhoogde en de euro verder zakte.
 
Het verschil zat hem, werd toen snel ingezien, in het langzamere groeitempo
van de Europese economiën. Jammer dat, sinds de Amerikaanse economie langzamer
begint te lopen, de euro door is blijven zakken. Wij laten hierbij de stijging
van de laatste dagen, door een combinatie van interventie en de crisis rond de
presidentsverkiezing even buiten beschouwing.
 
Sinds een paar maanden weet iedereen waardoor het komt, de kracht van de
dollar versus de euro: het komt door de directe bestedingen van Europese
bedrijven in de VS. Met andere woorden, Europese bedrijven wisselen euro’s voor
dollars om Amerikaanse bedrijven te kopen.
 
Tenslotte wordt de heer Duisenberg, die één of twee gelegenheden tot
zwijgen voorbij liet gaan, de schuld gegeven. Dat is gemakkelijk. Tot zover de
huidige stand van zaken in het debat.
 
De heer Auerback heeft een heel ander oordeel.
 
De helft van de Europese overnames is gedaan door Engelse bedrijven, stelt
hij. Geen euro’s dus. Verder is een groot deel van de aankopen van Europese
bedrijven gefinancierd door aandelenruil. Ook geen aankoop van dollars tegen
euro’s dus.
 
Auerback ziet wel dat er op grote schaal geleend is door Amerikaanse
bedrijven en door Amerikaanse overheidsinstellingen, zoals de
financieringsmaatschappij FMAC, in de volksmond Freddie Mac en
hypotheekverschaffer.
 
Hoe gaat dat zijn gang ? Stel dat u de treasurer bent van Freddie Mac. U
zet geld in dollars uit. U leent in euro’s. Lekker lage rente en de valuta zakt
alleen maar. U telt uw winst uit.
 
Dit lijkt precies op de yen carry trade, die in 1998 tot een einde kwam. De
carry trade, een deal doen door een andere valuta de kosten te laten dragen was
jarenlang populair bij hedge funds en banken. Dat zijn partijen die met krediet
kunnen beleggen.
 
De carry trade werkte bijvoorbeeld als volgt. U leent yen tegen 3% en
belegt in dollars tegen 6%. Dat is voordelig, u maakt direct winst. Als u nog
een een factor vijf aan krediet kunt opbrengen en de yen constant verzwakt is
dat nog aangenamer. Uiteindelijk steeg de yen opeens keihard en gingen een
aantal mensen failliet vanwege de hefboom.
 
Tot nu toe ging hetzelfde, maar in mindere mate, dus minder spectaculair,
op voor de euro/dollar. Een leuke speculatie.
 
Volgens Auerback leenden bijvoorbeeld Amerikaanse banken tot voor kort $55
miljard van hun Europese filialen. De kracht van de dollar, concludeert
Auerback, is dus niet gebaseerd op de Nieuwe Economie maar op schuld.
 
Tot nu toe is door deze harde dollarpolitiek iedere interventiepoging van
de ECB tot falen gedoemd geweest, besluit de auteur.
 
Maar stel dat de Fed, gezien wat er nu in de VS aan de hand is, de rente
wat loslaat. Stel dat de euro rente gewoon blijft waar die staat. De ECB is toch
al aan het interveniëren. De Amerikaanse groei loopt wat terug.
 
Dan heb je kans,dat al die euro’s moeten worden teruggekocht tegen dollars.
De euro’s komen dan terug naar huis, de dollars echter ook.
 
Op zo’n moment is het beter om 100% in euro’s te zitten. Zeker voor
beleggers die ook in die valuta hun uitgavenpatroon hebben