-Dit stuk is opgedragen aan Willem Middelkoop-Iedere luchtbel, financieel natuurlijk, heeft zo haar eigen smaak. We bedoelen, de ene keer nemen de excessen deze vorm aan, dan weer gene.In de jaren vijftig vierden mensen feest door fabrieken te bouwen, iets dat nu enigszins ongeloofwaardig overkomt, maar waarom niet? Tulpenbollen wel?In de jaren tachtig was het onroerend goed, niet zomaar onroerend goed, nee, het moesten kantoorpanden zijn. Op de één of andere manier hadden de mensen elkaar er van overtuigd dat de behoefte aan het neerzetten van eindeloze rijen tiepmiepen een brug tussen de volkeren zou slaan en kon leiden tot een hoop ROI (return on investment).Toen kwamen de jaren negentig en daarmee het piefjestijdperk dat culmineerde in de internetluchtbel. Hoewel een paar kapotte dotcoms een robuuste economie niet horen te deren, is het heel wat anders wanneer Cisco, in brede kringen beschouwd als het best gemanagede bedrijf ter wereld, vijf procent van de werknemers ontslaat. Dat is dus toch iets meer dan een voorraadcorrectie.In een interessant artikel in de Financial Times van 1 februari jongstleden getiteld, Ancient truths and the New Economy, geeft de bij zakenbank Morgan Stanley (MDW, $63.25, Modelportefeuile)werkzame econoom Stephen Roach aan waar het precies aan schort, deze keer.In het derde kwartaal van 2000 bedroeg de post aan bedrijfsinvesteringen in de VS 13.9% van het bruto nationaal produkt, vergelijkbaar met de top van vorige zeepbellen. Roach haalt aan dat er natuurlijk voor elke vorm van exces in de echte economie, er ook een vergelijkbaar exces in de financiële wereld plaats vindt. Die excessen zijn gemakkelijk aan te wijzen. De waarderingen van de opkomende dotcoms zijn bekend, die zijn inmiddels of verdwenen, of, op een enkele uitzondering na, 90% van hun waarde kwijt, inclusief Yahoo!, de blue-chip van de sector.Volgens de vakorganisatie Venture Economics werd in de VS in 1999 en 2000 meer dan 65 miljard dollar aan risicokapitaal geïnvesteerd. In 1998 was het record 29 miljard dollar. In 2000 werd voor 155 miljard dollar aan telco schuldpapier gecreëerd. Dat was 85% meer dan in 1998. Van de week woonden we een presentatie bij van Roach. Een kernpunt was zijn waarneming van de sterke discrepantie tussen de negatieve spaarquote en de uitgaven van de consumenten. Roach schat dat het rijkdomseffect de afgelopen vijf jaar 1% per jaar aan het uitgaventotaal heeft bijgedragen. Nu de consument niet meer kan rekenen op stijgende aandelenprijzen zal hij weer echt moeten gaan sparen. Dan zou de spaarquote wel eens terug kunnen keren van -0.8% nu naar een normale, positieve 8.5%. Dat was namelijk het niveau van voor de huidige bullmarkt, in 1994.Wie graag over catastrofale scenario’s nadenkt, moet deze cijfers eens op zich in laten werken. Wij garanderen het resultaat.De reden waarom we zelf geen pessimisten worden -ook dit gaat voorbij, denken wij – heeft meer te maken met het grote verschil in reactiviteit tussen de VS en Japan. Wij denken dat de huidige excessen snel weggewerkt zullen worden. Pijnloos weggewerkt? Nee. Snel weggewerkt? Ja.Daarom lijkt het ons onwaarschijnlijk dat we in een L-scenario terecht zullen komen. (zie ook: Daar is de tweede trein: V, U, L, of I?) Wij houden het op een U en wensen U dan ook een prettig weekend.

We denken niet aan een herhaling van 1929 en we denken ook niet aan een Japan-scenario. Anderen denken daar wel aan. Je hoeft maar CNBC aan te zetten of in de Inveztor.net-forums te kijken. Ook de zeer sterke score van de artikelen van Willem Middelkoop, op deze site, wijzen op grote belangstelling voor het doemscenario of een herhaling, maar nu voor een breder publiek van het economische equivalent van een Jappenkamp.Hoe sterk deze onderwerpen in de belangstelling staan is af te meten aan het taalgebruik, altijd een goede graadmeter van de heersende opinie. Wij hadden, al maandenlang, een nieuwe uitdrukking, de zogenaamde “V-shaped recovery”. Voor de niet ingewijden in de nieuwe alfabetsoep, de V duidt op een snel herstel van de markt. Wat ons betreft – en zonder dat wij het hem gevraagd hebben weten wij zeker dat wij ook voor Middelkoop spreken- staat die V voor Vergeet Dat Maar.De markt rekent, tenzij wij moeten zeggen “rekende”, sinds kort op een U-scenario. Dat duurt wat langer. Sinds kort heeft ook het L-scenario haar intrede gedaan. Dat is het Japanse traject, nu al voor het tweede decennium in recessie. Dit komt ook overeen met het 1929 scenario.Indien u nu, uzelf afvragend waarom u ooit ja hebt gezegd tegen de idioot die u een tweede beleggingshypotheek aanpraatte, een bijzonder onaangenaam gevoel in de maagstreek krijgt, stellen wij u graag gerust. Inderdaad, gelukkig is er nog zoiets als Inveztor.net.NL. Het kan namelijk nog erger.Herinnert u zich Rusland? Wij helaas wel. Daarvoor bestaat ook een uitdrukking, het I-scenario.Vandaag test de Nasdaq voor de tweede keer het meest recente laagtepunt, komt er slecht nieuws van Intel, weinig opbeurend nieuws van het macrofront en blijken er toch nog tech-aandelen te bestaan die nog geen winstwaarschuwing hadden afgegeven. Vandaar deze overpeinzing.Voordat u echter, na het zorgvuldig aantrekken van de knoop rond u nek, ook achteloos het krukje waar u op staat wegstopt, willen wij u graag wijzen ophet bestaan van zulke uitdrukkingen als “verkoopclimax” en “paniek”.Dat zijn relatief prettige situaties. Het einde komt dan immers steeds dichterbij. Bovendien is het bijna 20 maart. Op die dag gaat de heer Groenspaan ons zeggen wat hij gaat doen. U moet er dan wel rekening mee houden dat iedere in alle redelijkheid denkbare maatregel of uitdrukking al in de koersen verdisconteerd is.Zelfdoding door ophanging raden wij u overigens beslist af, ook al kunnen de meningen van de columnisten op deze site uiteenlopen. Zoiets heeft namelijk alleen effect tijdens een bullmarkt.

In Lof der Dufheid nemen we beleggingen op de korrel die alles behalve opwindend lijken. Van Deep Value tot Busted Convertibles, geduld is een schone zaak. Analyse is dat ook.

Wie Inveztor.net.NL goed kent vreest al het ergste, maar we hebben het in de kop van dit artikel gewoon weer over een ondergewaardeerd aandeel en niet over interne organisatorische beslommeringen bij ons jonge, dynamische bedrijf. Res-Care, (RSCR, $ 5.25)is een instelling in de gezondheidszorg waar 29000mensen werken.Res-Care is gespecialiseerd in geestelijke gezondheidszorg en in jeugdzorg. Het is het leidende bedrijf in de MR/DD sector (Mentally Retarded & Developmental Disabilities). Recent bedrijfsnieuws is gunstig maar om ons onverklaarbare reden daalde de prijs van het aandeel naar het huidige niveau waar wij het gaan kopen. We pakken 3000 stuks, market. Het bedrijf gaat voor $5 miljoen aan aandelen terugkopen. We stappen in op 15% van de omzet, 75% van de boekwaarde en tussen zes en zeven keer de winst. Zo’n instelling is het dubbele waard en niet wat een gek er voor geeft.

In Lof der Dufheid nemen we beleggingen op de korrel die alles behalve opwindend lijken. Van Deep Value tot Busted Convertibles, geduld is een schone zaak. Analyse is dat ook.Encompass Services heeft schulden en de resultaten stelden teleur. Wij kopen. Gisteren was er al iemand op de forums die zich zorgen maakte om onze gezondheid. Er was ook iemand die vond dat wij te oud waren voor dit vak. Alles is relatief, denken wij. Aan de overkant van de keurige Avenue de l’Opéra, waar wij kantoor houden, is de rue St Anne. Deze straat is, na middernacht, bekend om de aanwezigheid van schandknapen, waarbij het genot van onbeschermde sex beslist tot de haalbare mogelijkheden behoord. Kijk, denken wij bij onszelf, voor dat vak zijn we te oud. Laten we de beurs nog even proberen. Per slot van rekening maakten we onze ergste miskleunen vorig jaar, toen we aanzienlijk jonger waren dan nu.Wij dwalen af.Encompass (ESR, $5.97), een dienstverlener op het gebied van data-systemen en technische installatie, had een zwak kwartaal, elf business units presteerden onder de maat, de wpa was $0.25 tegen $0.26 verwacht en tegen $0.28 een jaar geleden.De omzet is ongeveer $4 miljard en die elf vestigingen met problemen moeten we zien in een context van 250 vestigingen. Goed, het bedrijf heeft een schuld van een miljard, maar het kost 6.5 keer de winst van dit jaar, het kost de helft van de boekwaarde en de price to sales is 10%. Misschien is er iets mis met ons, maar dat is dan ook het geval met de markt die dit soort waarderingen toelaat. We kopen 3000 aandelen market met een koersdoel van $15.

In Lof der Dufheid nemen we beleggingen op de korrel die alles behalve opwindend lijken. Van Deep Value tot Busted Convertibles, geduld is een schone zaak. Analyse is dat ook.Finova (FNV, $2.50) kostte een jaar geleden nog $31.50. Finova, dat toen nog een balanstotaal van ruim $12 miljard heeft, financierde wat verkeerde bedrijven en had een ongelukkige hand in de keuze van risico’s. Er blijft echter een klein miljard dollar over, ziekenboegspecialist Leucadia Partners was al aan het ziekbed en gisteren greep Warren Buffett in en nam, met Leucadia, het bedrijf over.Dit wordt straks een ruil naar Berkshire Hathaway, Buffetts firma. Wij hebben daar geen bezwaar tegen. Als Leucadia het wil doen, doen we mee. Als Buffett het goedkoop vindt, is het meestal niet al te duur. Wij kopen 5000 aandelen op $2.50 en wachten op Warren.

Gisteren keken we kritisch naar het idee dat Europa het wel gaat redden wanneer Amerika in een recessie terecht komt. Dat is een scenario waar we niet in geloven, zie hiervoor: We hebben de bodem bereikt!Een ander scenario waar we niet in geloven, wederom in het kader van “Europa toekomstige locmotief van de wereldhandel”, is de hervonden dynamiek van Europa onder invloed van de nieuwe hippe maatregelen zoals belastingverlaging en stimulering van nieuwe ondernemingen.Eerst die belastingverlagingen. Inderdaad is het zo dat de Europese regeringen,nadat ze kwijlend van hebzucht een telefoonbelasting invoerden middels de UMTS-veilingen, belastingverlagingen hebben gepland. De invloed van die verlagingen wordt gemakkelijk overschat. We hebben het hier, ter memorie, over de aangekondigde verlagingen in Frankrijk, Duitsland en Italië. Die verlagingen zijn voor een groot deel gebaseerd op buitengewone baten, belastingbaten wel te verstaan, waarvan een deel terugkan. Doet de Franse staat ook maar een kleine stap terug in haar uitgavenpatroon? Geenszins. De Franse regering moet herkozen worden door ambtenaren, de vorige Minister voor Ambtenaren is er door de druk van de ambtenaren zelf uitgegooid omdat hij een heel klein beetje wilde bezuinigen en de nieuwe Minister gaat niet dezelfde fout begaan, die kijkt wel uit. Frankrijk blijft een krankzinnig hoog uitgavenpatroon handhaven en zit op een pensioentijdbom. Wij kunnen moeilijk geloven in een optimistisch euro-scenario zolang de flexibiliteit niet op grote schaal toeneemt. Dat gebeurt nog maar incidenteel, vergeleken met de VS. De Amerikaanse belastingverlaging zal meer economische zoden aan de dijk zetten dan de Europese.Laten we nu eens naar Japan kijken. Japan zakt nu al voor het tweede decennium achter elkaar in. De markt topte in 1989, sindsdien zitten we in een bearmarkt. De Japanse regering heeft drie middelen ter beschikking om daar wat aan te doen, net zoals iedere regering. Japan kan fiscaal stimuleren, Japan kan de rente verlagen, of Japan kan hetvalutawapen gebruiken. Fiscale stimulatie leidt al meer dan tien jaar tot niets. De mogelijkheden raken op. De rente kan niet lager dan nul. Dat punt is bereikt. Rest het valutawapen. Japan kan de yen laten zakken. Gisteren werd een niveau van 120 yen/dollar bereikt. Dat kan nog even doorgaan. De zakkende yen zal export naar de VS moeilijker maken voor Japans Aziatische concurrenten maar ook Philips en andere exportbedrijven kunnen hier last van krijgen.Tenzij Japan op intern politiek niveau overgaat tot een nieuw regime kunnen we ook uit die hoek weinig goeds verwachten, integendeel. De vraag vanuit Japan en de vraag vanuit de rest van Azië wordt in dit scenario niet gunstig beïnvloed.Onze conclusie is dan ook dat ondanks de donkere wolken die zich boven de VS vormen, Amerika de beste kans biedt op een snel herstel. Europa blijft in dit scenario een side-show,maar dan wel een grote en Japan blijft de consequenties van ontkenning ondergaan.De kansen op koersherstel in de VS blijven interessant, vooral voor bedrijven waarvan de koers al veel geleden heeft. De timing is onzeker.Wij denken aan een goed beursjaar. In het jaar 2002, voorlopig.

Vandaag is het precies een jaar geleden dat de Nasdaq het hoogste punt bereikte. Zoek een kaarsje, bak een taart en hop: een fiscaal voordelige – want geheel onbelaste – feestelijkheid!Inmiddels weten we ook dat de afgelopen maand de slechtste was in de geschiedenis van de vermaarde index en voor de vele nieuwe lezers van deze site willen we graag nog eens vermelden dat we vorig jaar in een aantal publicaties duidelijk stelden dat technologie na 15 maart verkocht moest worden. Vervolgens deden we dat niet, iets dat we ons nog lang zullen herinneren.Pas op, er kan nog een trein komen. Maar het goede nieuws is dat we niet meer 2800 punten naar beneden kunnen…

Wij lezen dit geregeld en zouden het graag geloven. Laten we het anders zeggen. Het grootste deel van de duik ligt misschien al achter ons, maar de bodem? Eerst meer pijn. Of eerst langer pijn. Dat wil niet zeggen dat we niet optimistisch blijven, zoals we al eerder aangaven(zie ook: Optimistisch gevoel)
Wij denken dat beetje bij beetje alle stukjes van de puzzel op hun plaats vallen. Meer dan zes maanden bearmarkt, accommoderend monetair beleid, een gunstige obligatiemarkt, sterk dalend consumentenvertrouwen en -dat stukje mankeert nog- officiële erkenning dat we in een recessie zitten. Het R-woord moet gesproken worden, liefst door de heer Groenspaan. Dan is het nog slechts een kwestie van tijd voor we weer van start gaan.Vervolgens -we maken het nu alvast duidelijk- is het zaak erop te letten dat we niet meedoen met een valse start. Waarschijnlijk zullen we dat wel doen. Dat is niet erg, als we de echte start maar niet missen. We herhalen dit nog maar eens, want op de korte termijn zijn wij erg bang voor de economie. Laten we het daar nog eens over hebben.Eerst een paar belletjes doorprikken. “Europa is een veilige haven.”Wat een nonsens. Geloof het niet. Voor Koerden misschien. Niet voor deeconomie. Een aantal Franse kankerpatiënten heeft de Franse regering een proces aangedaan. Dat is gebeurd omdat de Franse regering, die een handje heeft van valse voorlichting, de bevolking destijds heeft willen doen geloven dat de giftige dampen van Tsjernobyl bij de Franse grens zouden ophouden. Je kon dus wel aardbeien plukken op de westelijke oever van de Rijn, maar niet op de oostelijke.Wij vermelden dit, want de analogie met de risico’s van besmetting door de Amerikaanse recessie is perfect. Goed, Europa exporteert hoofdzakelijk auto’s en handtasjes naar Amerika, wat luxe artikelen, wat Bordeaux en wat BMW’s. Daar staat tegenover dat Europa geen wereldlocomotief is. Europa is nu de grootste economische groeier ter wereld. Maar dat komt alleen omdat Japan inzakt en de VS stagneert. Een groeiende VS groeit veel meer dan Europa en kan als locomotief fungeren. Europa kan echter wel de recessie van de VS importeren. Amerikaanse bedrijven kunnen hun hoorns intrekken. Al die IT-bedrijven die nu zo leuk de prijzen van grachtenpandjes omhoogjagen, kunnen wegblijven.Maar wanneer we naar de wereldhandel kijken, zien we dat Europa zo veilig lijkt omdat we slechts 2,5% van het bruto nationaal product naar de VS exporteren. In Taiwan is dat 13%. Dat is erg hoog. Wat gebeurt er met Philips, ASML en ASM – om maar de meest voor de hand liggende fondsen te noemen – wanneer de vraag in de VS opdroogt. Stoppen de problemen dan aan onze grens?Wij denken van niet. Dat voorkomt claims van teleurgestelde beleggers wanneer straks blijkt dat een recessie, in het globalisatietijdperk, even besmettelijk kan zijn als mond-en klauwzeer. Het verschil is dat het te laat is om de ziekte te voorkomen door reisjes te verbieden. Eerst gaat het nieuws dus slechter worden. Pas dus op met die Nasdaq-rallies. Misschien hebben we de bodem al bereikt – en misschien bereiken we hem straks weer.

Onder de vele vijanden die wij in de loop van de tijd als chroniqueur gemaakt hebben bevindt zich het derivatenteam van een bekende Nederlandse bank, inmiddels verkocht aan een buitenlandse instelling. Dat kwam omdat we op een dag een mail (toen nog een fax) ontvingen met optie-ideeën. Uiteraard hing de keuze voor dit of dat idee af van de marktvisie van de belegger. “It depends on your few” verklaarden de dynamische jonge honden trots, zich middels deze tekst verzekerd wetend van internationale onsterfelijkheid. Wij haalden het wapenfeit aan in een column, wat voldoende was voor een reprimande van de Voorzitter van de Raad van Bestuur persoonlijk en een onverkwikkelijke affaire binnen de bank.Het is om deze reden, maar ook omdat wij met het verstrijken der jaren steeds milder gestemd zijn, dat wij u enerzijds graag laten meegenieten van de laatste vertaalparel die wij binnenkregen, echter onder verzwijging van de naam van de instelling, waar wij al jaren uitstekende relaties mee onderhouden.Wij schrijven vrijdag jongstleden. Gaat Telefonica KPN kopen? Nederland gonst van de geruchten en altijd alert geven onze vrienden het direct door aan hun internationale cliëntèle, waaronder ons kantoor, met de volgende onsterfelijke zin:”…Telefonica…KPN…Standing on Dutch teletext”.

Michael Kraland reageert op een recente discussie in de Koffiekamer over de komende richting van de markt en de verwachtingen dienomtrent.Slecht nieuws waarde Cees, ik zie het juist wel zitten, zie mijn recente stukken op de site. Niet dat ik nooit als contrarian indicator dienst doe, maar ik ben niet echt pessimistisch, zoals ik al eerder schreef.Wat verwarrend is, ook voor mij, is dat er geen richting is. Er zijn verschillende richtingen, of, anders gezegd, er zijn tegelijkertijd verschillende ontwikkelingen gaande die onzichtbaar zijn voor wie naar een bredere index kijkt.Ik denk niet dat we de bodem bereikt hebben maar ik denk wel dat we bezig zijn het groggy stadium te bereiken. Tech is kapot en kan nog kapotter, maar er zijn techaandelen die al veel eerder stuk gingen. Kijk eens naar Computer Associates, die tot voor kort dit jaar 60% omhoog waren, IBM ging ook 25% omhoog tot de laatste dagen. Dat is dus de oudere tech en die heeft de wind mee, zie ook EDS, Getronics na de klap, Cap Gemini et al.Er is een renaissance gaande in oude, goed gemanagede industriële bedrijven, zowel in de VS als in Europa, maar ze liggen niet voor het oprapen, je moet goed je huiswerk doen, kortom, minder leuk en gemakkelijk dan vorig jaar.In de energie-industrie is een revolutie gaande en daar gaan we meer tijd aan besteden. De banken gaan profiteren van de zakkende rente. Er is een aantal kleine bedrijven dat neergesabeld is en die de goede richting weer te pakken hebben. We gaan er een paar kopen in de VS. Maar kijk ook eens naar wat Potuijt, die zwaar ondergewaardeerd wordt, op deze site schrijft. Petroplus is zo’n bedrijf. Van der Moolen is ook zoiets, of je het nu tijdelijk wegdoet of niet, hun concurrent Labranche in de VS is verviervoudigd in een jaar.Kortom, de bedrijven die al een bearmarkt achter de rug hebben komen weer op, de tech bearmarkt zit in de laatse fases maar kan nog lang naborrelen, let op oude tech, let op fusies & overnames en hou de psychologie van de markt in het oog.Ik kan me niet voorstellen dat een markt met een accommoderend monetair beleid, na meer dan zes maanden bearmarkt, aan de vooravond van een officiële recessie met sterk dalend consumentenvertrouwen, niet binnenkort bodemt en gaat herstellen. Tot zover de VS en de VS blijft de belangrijkste invloed op Europa.Binnenkort kom ik met een analyse van de convertibles die ons kunnen helpen hierop in te spelen. Er is genoeg te doen, nu wordt het interessant.