Er zijn dagen dat we beter in bed kunnen blijven, maar meestal merken we dat pas naderhand. Toen Frank van Dongen dinsdag zo vriendelijk was om Ginger, één van de weinige aandelen die we nog in portefeuille hebben, aan zijn analyse te onderwerpen, stemde ons dat mild.

Jammer dat de liquiditeit in dit aandeel nog steeds zo slecht is. De volgende dag immers kwam het Franse ingenieursbureau met halfjaarcijfers. Omdat we hier Ginger aanbevolen hebben, zijn we daarom nu verplicht om even te laten horen hoe het met dit bedrijf gaat.

Als dat niet het geval was geweest, hadden we nu rustig naar een speelfilm op de televisie zitten kijken, of waren we bezig geweest onze chronische lectuurachterstand in te lopen.

Kermesse froide
Terug naar Ginger. Het aandeel is de laatste tijd voorzichtig aan het herstellen. We hoorden dat er wat efficiencymaatregelen waren genomen na de sterke, externe groei van de afgelopen twee jaar. We wisten ook dat dat noodzakelijk was en dat de divisies bouwadvies en milieu goed liepen, maar dat telecom en it (tic) het zorgenkindje was.

Een paar kerncijfers van vorig jaar: het bedrijf groeit sinds 1999 met 35% per jaar. Er zijn 120 vestigingen in binnen- en buitenland. De omzet was vorig jaar 162,7 miljoen euro, 69% meer dan in 2001. De dag begon al aardig toen het Franse dagblad Libération een artikel publiceerde, waarin Ginger-president Jean-Luc Schnoebelen op de hak werd genomen.

Vervolgens gingen wij naar de bedrijfspresentatie die nabeurs begon en ook daar was het een kermesse froide. In het eerste halfjaar was niets verdiend, de omzet viel tegen en het netto resultaat was licht negatief. Het enige goede nieuws was dat de liquiditeit gisteren uitstekend was: er gingen 30.000 aandelen om. Vandaag waren dat er zelfs 200.000.

Schandaal
Nu het slechte nieuws. Het aandeel zakte gisteren op de combinatie van resultaat en krantenartikel met 19% en vanochtend nogmaals met 20%. Een aantal mensen stapt dus helemaal uit en wel tot elke prijs. Laten we eens kijken of dat terecht is, of dat we hier niet te maken hebben met paniek. Eerst het krantenartikel.

We hebben het even opgezocht en hoewel het een vervelend verhaal is voor Schnoebelen heeft het weinig met zijn bedrijf te maken. Toch zijn er wat negatieve kantjes. De journalist van Libération beschuldigt Schoebelen ervan een vriend geholpen te hebben een kliniek in Marseille over te nemen.

Deze ging failliet en volgens het dagblad had Schnoebelen via één van zijn bedrijven een financiële directeur geleverd voor 677 euro per dag. Bovendien had één van de filialen van Ginger voor 77.000 euro aan werkzaamheden verricht. De kliniek was via een faillissement gekocht voor een symbolisch bedrag van 0,5 euro.

Goed nieuws
De kliniek ging alleen weer failliet en werd uiteindelijk overgenomen door Générale de Santé, een grote Franse beursgenoteerde operateur van klinieken. Niet echt schokkend nieuws voor Ginger zelf, maar dit bericht in combinatie met de resultaten was in elk geval genoeg voor een verkoopgolf.

Omdat de presentatie op 1 oktober werd gehouden, kon de directie al aangeven dat het tweede semester aanzienlijk beter zou uitvallen. Het bedrijf mikt nu op een omzet tussen de 202 en 208 miljoen euro voor 2003, versus een businessplan van 211 miljoen euro. De directie kondigde aan dat er een aantal saneringsmaatregelen waren genomen.

Iedere activiteit die niet tot een rentabiliteit van 12% komt, wordt gereorganiseerd en verkocht. Er was ook goed nieuws: de bouwpoot, goed voor een omzet van 108 miljoen euro, had een groter orderboek dan ooit, namelijk voor meer dan drie jaar. Alle activiteiten in deze sector hebben de wind mee voor de rest van het jaar.

Ergste pijn
Alhoewel, het is steeds moeilijker om geld te incasseren. De Franse overheid zit op zwart zaad en betaalt bijzonder laat. Ginger is interessant, omdat het bedrijf expertise levert en de overheid er niet omheen kan, maar dan moet er wel worden betaald. Tijdens de grote stakingen van juni bleek dat tegen te vallen en werd er veel te laat geïncasseerd.

Hetzelfde geldt voor de veel kleinere milieudivisie, die het ook in het eerste halfjaar goed deed. De omzet komt dit jaar met 32,7 miljoen euro bijna twee keer zo hoog uit als in 2002 met 17,2 miljoen euro. De ergste pijn zit ‘m in de telecompoot, die een omzet boekt van 61 miljoen euro met een exploitatiewinstbijdrage van slechts 1 miljoen euro over heel 2003.

Tenminste, als alles naar wens gaat. De directie liet tijdens de rondvraag doorschemeren dat er flink in deze divisie wordt gesneden. Alleen de draadloze netwerkactiviteiten in het buitenland liepen goed, leek ons. Veel lokale projecten werden alleen afgezegd. De activiteit past niet goed bij de firma, die meer op exclusieve expertise gericht is en minder cyclisch is.

10% procent marge in H2
De directie verwacht een tweede jaarhelft met een exploitatiewinst van 10% tegen 0,7% in het eerste half jaar. Vorig jaar was dat nog 7,8 %. De groep streeft naar 12% voor het hele jaar in de nabije toekomst. Dat lijkt nu nog een bijzonder ambitieus objectief. Waarschijnlijk gaat er nog het een en ander gebeuren bij Ginger.

We denken aan een aantal ontslagen en een sanering van de tic-activiteiten. Tot vandaag waren vier van de vijf analisten die Ginger volgen positief op het aandeel, de teleurstelling komt daarom als een volslagen verrassing. Laten we voor dit jaar het exploitatieresultaat inschatten op 13 miljoen euro met een marge van 6%.

Voor volgend jaar plannen we voorzichtig een stijging van 10% en dan komen we voor 2003 uit op een winst per aandeel van 1,61 euro. Dat is minder dan de 2,50 euro die de consensus schatte. We durven ons nog niet aan een voorspelling voor volgend jaar te wagen, we gaan eerst evalueren wat er allemaal verkeerd is gegaan bij dit bedrijf.

Wat te doen?
Is dit een prachtig moment om bij te kopen? Niet bij de huidige stand van zaken. Het bedrijf kost nu negen keer de winst, na een schok zoals vandaag is dat voorlopig ruim betaald. Er bestaat zelfs ruimte richting 11 euro, schat analist Fabien Elhaïk van Fortis Securities in Parijs. Hij raadde als enige eerder aan te verkopen, maar is toch verrast over de slechte cijfers.

Het vorige objectief van Elhaïk was 20 euro. Hij neemt als peer-group Gaudriot, een Frans bedrijf en in Nederland Arcadis en Grontmij. Bijkopen of instappen doen we pas, als het bedrijf een duidelijke koers vaart, de acquisities zijn verwerkt zijn en de telecomdivisie is gesaneerd.