De afgelopen weken gebeurden er een paar dingen tegelijk die ons aan het denken zetten. Een bevriende relatie, die een private equity fund beheert, vroeg ons hem te introduceren bij nieuwe beleggers, want hij startte een nieuw fonds.

Dat leek ons niet zo moeilijk, want zijn eerste fonds, gestart in 1999, had inmiddels al meer dan 100% van de cash teruggegeven aan beleggers en had nog een reserve van meer dan 100% van de inleg in portefeuille.

Eerst wat uitleg. Private equity funds werken niet zoals een beleggingsfonds, waar u wat instort en dan hoopt dat het meer wordt. De funds en venture capitalists richten zich tot vermogende klanten of tot instituten.

Hoe private equity werkt
Hoewel ze zichzelf zeker niet vergeten, zijn ze dan ook verplicht om het geld pas binnen te halen als het nodig is, namelijk wanneer er een nieuwe positie wordt ingenomen. Dat gebeurt in de beginfase van zo’n fonds, wanneer de belangen worden opgebouwd. Als alles goed gaat, wordt er na enige tijd ook weer winst genomen.

De opbrengst van de verkoop van een deelneming wordt, na aftrek van de zogenaamde carried interest, de deelname van de beheerder en na aftrek van zijn performance fee, de participatie van de beheerder aan de behaalde winst uitgekeerd aan de belegger. Het verbaast u niet, dat deze tak van sport jarenlang floreerde.

De beheerders waren creatief in het afromen van de winsten van hun rijke beleggers. Waarom pikten die dat? Omdat dit de meest rendabele beleggingscategorie was. Beter dan aandelen en obligaties, waar de beheerkosten lager en de vaardigheden van de beheerder minder kritiek is dan bij private equity. Daar lopen de resultaten meer uiteen.

Wat is een commitment?
Zo kan het gebeuren dat u een bepaald bedrag toezegt. Dat is uw commitment. Bij inschrijving stort u 10%. Vervolgens krijgt u zo nu en dan een bericht van de beheerder, die u vraagt wat meer op te hoesten – zeg: 15% per half jaar. Op een gegeven moment, het kan immers meezitten, verkoopt uw beheerder een deelneming.

Het typische doel van een fonds in deze sector is dat te doen voor drie keer de inzet. Op zo’n moment krijgt u geld teruggestort, als deelname in de winst. Nu kan het gebeuren dat u dan ook niet meer hoeft te storten voor uw commitment, u kunt gewoon uw uitkering in het fonds laten zitten. Van daar is het maar een kleine stap naar écht slim zijn.

Snuggere jongens hadden dit in 2000 door en de beste adviseurs stonden hen bij. Als het commitment niet helemaal betaald hoefde te worden, omdat het zoveel sneller ging, de cyclus van startkapitaal naar ipo, dan konden ze meer ondertekenen, want het hoefde toch niet allemaal betaald te worden. De kasstroom vanuit het fonds zorgde daar voor.

Koop hoog
Inderdaad was dat heel slim. Deze situatie hield op in maart 2000. Vanaf dat moment waren er bijna geen ipo’s meer en bleken de bedrijven waarin geïnvesteerd was, veel minder waard te zijn. De sector piekte immers in 2000. Het kon toen niet op. Vervolgens stortte het kaartenhuis in, volgeladen als het was met zwaar overschatte groeiondernemingen in de tech.

Het aardige is dat iedereen die in die tijd wat geld had, nu op zijn neus kijkt. Alles is weg. Grote privé-beleggers die teveel hadden ingezet raakten, als ze nog werkten, eerst hun bonus kwijt en die zorgde vaak juist voor het geld dat beschikbaar was voor beleggingen. Anders kregen ze te maken met grote verliezen op een andere portefeuille, die met de aandelen erin.

Daardoor konden de volgende drawdowns (zo heet het wanneer u een commitment moet ophoesten) niet meer betaald worden. Zo kwam het dat er een hele industrie ontstond aan aasgierfondsen, die private equity portefeuilles overnamen van letterlijk en figuurlijk overspannen beleggers.

Gevallen engelen
Dat gebeurde tegen discount versus de nettovermogenswaarde van zo’n 60 à 70%. Soms waren beleggers blij hun portefeuille voor niets van de hand te doen. Waarom? Omdat ze hun drawdown niet meer konden betalen en koste wat het kost af moesten zien te komen van deze verplichting.

De populisten onder ons die denken dat Legio Lease-achtige toestanden alleen bij de kleine luyden voorkwamen, vergissen zich. Onder de high net worth individuals is er veel stil leed. Terug naar onze vriend die 100% verdiende tijdens de bearmarket. Wij hadden wel eens met hem meebelegd en wisten hoe goed hij het deed.

Zijn activiteiten richtten zich niet op start ups, maar op gevallen engelen. Dat zijn bedrijven die op de een of andere manier in moeilijkheden waren geraakt en wel in de gezondheidssector. Een beetje geld ophalen leek gemakkelijk, maar al snel merkten we dat dat niet zo was. Zij die hier vroeger in belegden waren zoveel kwijt, dat ze niet meer durfden.

Koop laag
Zij zetten tenslotte hun geld wel een jaar of zeven à negen vast, al mogen ze – als het goed gaat – na een jaar of drie een kasstroom terug verwachten. “Mijn cliënten willen alleen nog maar beleggen in iets dat elk jaar 9% oplevert” vertelde een adviseur. “Wij investeren de komende jaren niet meer in deze sector, we hebben nog wat liggen”, vertelde een ander.

Wij sloegen, op weg naar een relatie, de Wall Street Journal open die onze ervaring bevestigde. Niemand wil meer iets te maken hebben met de sector. Dat lijkt ons juist een goed teken. Volgende keer meer hierover.