Twee gezichten van Mammon

Inveztor.net presenteert… Michael Kraland!
Onlangs kondigde Michael Kraland zijn vertrek aan en toch presenteren wij u vandaag een nieuwe column van zijn hand. Dat vindt u vast verwarrend. Is-ie nu weg of is-ie er nog? Helaas, Michael is weg bij Inveztor.net, maar mét behoud van hedge fund-nieuwsbrief en -column. Die blijft Michael, als één van de weinige echte specialisten, graag voor u verzorgen.

Pieter Kort, hoofdredacteur Inveztor.net

Ook heel goede journalisten doen, bewust of onbewust, mee aan de stemmingmakerij die het debat rond hedge funds kenmerkt. Om onze positie heel kort samen te vatten, wij denken dat hedge funds hier zijn om er te blijven. Het zijn er nu teveel, er zit kaf onder het koren, maar dat komt omdat ze zo goed betaald worden.

En als hedge funds duur zijn dan gaan we daar graag in mee, maar hoe komt het dat de beste fondsen gesloten zijn? Ook de fondsen die 50% performance fee rekenen? Hoe komt het dat die fondsen juist geld teruggeven? Ja, u leest het goed, ze geven kapitaal terug.

Slimme waarnemers zullen opmerken dat ook Long Term Capital Management (LTCM), het fonds dat een symbool was voor wat er allemaal verkeerd kan gaan in deze sector, geld teruggaf.

Te goed, geld terug
Dat was zelfs één van hun beste trucs. LTCM had met zakenbank UBS een deal gemaakt. Via warrants op het fonds konden de beheerders hun belang vergroten. UBS wilde graag meedoen met de hedge fund manie in 1998. De bankier die de deal deed stapte vervolgens over naar de Rabo. Hij liet UBS rokend achter.

Inmiddels is LTCM ter ziele, UBS overgenomen door SBS, die de naam UBS aanhield (om deze column moeilijk leesbaar te maken) en is de betrokken bankier ook bij Rabo vertrokken. Een fonds dat geld teruggeeft is niet per definitie verdacht, maar het betekent dat de beheerders zoveel verdienen dat ze de beleggers kunnen uitkopen.

Het betekent ook dat de beheerders zoveel vertrouwen in hun eigen vaardigheden hebben dat 20%, de gangbare performance fee, leuk maar onvoldoende is. Ze willen van hun klanten af en hun eigen geld beheren. Dat is immers de ultieme luxe. Terug naar goede journalisten. Dat zijn er niet zo veel, dus je moet zuinig op ze zijn, althans, dat lijkt ons zo.

23 keer zo duur
Daarom pikten we het stuk van Menno Tamminga eruit. Onder de titel Een kijkje in de beurs van de mammon (sic) dat wij, als arme buitenlander, lazen in de weekeditie van NRC Handelsblad van 12 april, kijkt Tamminga naar de kosten die ABP, het pensioenfonds en de grootste hedge fund belegger in Nederland, maakt bij de hedge fund investeringen.

Die kosten, zo betuigt Tamminga, waren vorig jaar 12% van het beheerd vermogen. Dat valt dus 23 keer duurder uit dan de beheerskosten van ABP op aandelen. Maar, zo zegt Tamminga er keurig bij, dat komt omdat ABP een groot deel van de aandelen zelf beheert. Een goede journalist dus, een slechte had dit feit er niet bij vermeld, dan staan de cijfers nog stoerder.

Tenslotte vermeldt Tamminga dat hedge funds niet alleen 23 keer zo duur waren, maar ook nog eens vorig jaar slechts de helft opbrachten van de performance van de aandelen in de ABP-portefeuille. Aandelen brachten 12% op en hedge funds, zo rekenen wij nu zelf uit want wij hebben er tenslotte voor geleerd, dus 6%.

ABP valt mee
Wanneer je zo’n stukje uit hebt en verder nooit naar die markt kijkt zet dit je aan het denken. Voor mij geen hedge funds lijkt dan de enige logische gedachte. Op 27 april moeten wij een korte presentatie houden wat beroepskrachten, in dit geval voor een vereniging waarin de Amsterdamse effectencommissionairs zich verenigd hebben.

Kort geleden deden we dat voor een groep vermogensbeheerders, en als deze groep net zo reageert als de vorige, dan is het ongetwijfeld een goed idee om het verhaal van Tamminga wat verder uit te werken. Hieronder gaan we dan ook proberen de voornaamste punten van ons verhaaltje van morgenavond samen te vatten.

De eerste vraag die je je stelt, in zo’n geval, is of ze bij het ABP wel bij hun goede verstand zijn. Natuurlijk zijn ze dat. Althans, dat lijkt ons zo, met het weinige dat we weten van hun hedge fund strategie. Ten eerste heeft ABP een goede reputatie in dit vak en ten tweede hebben ze een grote positie in één van de bekendere strategieën, de split conversion strategie.

In de rij
Dat werkt als volgt. De beheerder koopt, elke maand opnieuw, een mandje van de meest liquide aandelen in de S&P 100. Dat zijn de meest liquide aandelen ter wereld, give or take a little.Vervolgens koopt hij een put onder zijn positie en schrijft een call. Hij doet dit wat beter dan anderen omdat hij één van de grootste marketmakers is in New York.

In zo’n strategie pakt de beheerder gemiddeld een procent of 5 à 7 boven de risk free rate of return. Dat is de basisrente. Dus als de rente 2,75% is in de VS –want daar komt deze strategie vandaan – dan hopen ze op 7,75%. ABP kan dat gemakkelijk financieren, want hun kredietlijn is heel, heel goedkoop.

Dat komt onder andere omdat bankiers in de rij staan om hun geld te lenen. ABP kan deze grap dus voor een fractie boven LIBOR, de interbankrente, financieren. Op die manier maakt ABP al snel 4.75% op een miljard – dat is het bedrag dat ze naar ons idee in die strategie hebben- dat ze hierin gestoken hebben.

Minder maagpijn
Ze krijgen dus een kleine 50 miljoen dollar extra inkomsten voor hun spaarders.De kosten hierop zijn inderdaad hoger dan bij aandelenbeheer, maar het vervelende van aandelen beheer is dat je daar dit soort trucs niet uit kan halen want vroeg of laat ga je dan failliet. Dat weten ze bij ABP ook.

En daarom doen ze dit alleen bij een firma die dit al meer dan anderhalf decennium lang, sinds het eind van de jaren ’80, met succes doet. Zo was 1990, het jaar van de Golfoorlog, een winnaar, evenals ’94, het jaar van de rentehobbel, toen de obligaties onderuit gingen. Idem in ’98, bij de Aziëcrisis, idem in 2000, 2001 en 2002.

Daarom beleggen mensen in hedge funds. Misschien terecht. Misschien ten onrechte. In 2004 behaalde deze strategie inderdaad niet veel meer dan 6% en hetzelfde gold voor 2003, al was de score toen boven de 7%. Niet veel, maar, als je het gemiddelde over al die jaren berekent, toch meer dan aandelen.

Waardeloze observatie
En dat was na alle honoraria met aanzienlijk minder maagpijn dan bij de aandelenmarkt. Misschien, al is het maar ten dele, ligt daar een begin van het antwoord waarom serieuze mensen zoals ABP zoveel geld uitgeven aan dit soort nonsens. Zij denken immers dat het, naar het resultaat gemeten, niet zo duur is als het lijkt.

Het ABP weet ook dat je niet naar één jaar moet kijken. Zo’n observatie is namelijk, statistisch gezien, waardeloos. Maar je komt er natuurlijk wel mee in de krant.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s

%d bloggers op de volgende wijze: