Beleggers belangen
Fondsen die een goede reden hebben om de uittredingstermijn te verlengen beleggen vaak in minder liquide of zeer complexe instrumenten.
De belegger moet zich dan even inleven in de positie van de beheerder. Als die beheerder zich deontologisch zuiver opstelt, zal hij proberen zijn fonds zo te organiseren dat het gedrag van beleggers die willen uitstappen niet het belang van de overgebleven beleggers schaadt.
Dat lijkt ons niet meer dan terecht. Als één belegger om voor hem moverende redenen uit wil stappen en we hebben te maken met een fonds dat in illiquide instrumenten belegt, dan moet er opeens iets verkocht worden tegen een prijs die voor de overgebleven beleggers wel eens slecht kan uitpakken.
Denk aan fondsen die beleggen in zogenaamde Distressed Securities: obligaties van bedrijven die in moeilijkheden zijn en niet of nauwelijks meer ter beurze verhandeld kunnen worden.
Zodra een concurrent doorkrijgt dat het hier om een gedwongen verkoop gaat, kunnen andere fondsen proberen hier voordeel te behalen. Ondanks de aanwezigheid van meer dan 8700 fondsen zijn de meeste deelmarkten vrij klein en kennen de spelers elkaar. Hedge funds gedragen zich dan als haaien en dat is ook hun plicht: ze proberen voordeel te behalen voor hun beleggers.
Een beheerder van een fonds dat in illiquide middelen belegt zal dus andere uittredingsvoorwaarden hanteren. Dat kan variëren van eens per kwartaal tot eens per jaar en er zijn zelfs fondsen die het zich kunnen permitteren om beleggers voor meerdere jaren vast te leggen.

Onderhandelen
Het is altijd een kwestie van onderhandelen. Een fonds met hoge winstverwachtingen en grote belangstelling van beleggers kan er meer uitslepen bij beleggers dan een fonds met minder reputatie.
We zien het afgelopen jaar steeds meer hedge funds die zich op het terrein van durfkapitalisten begeven. Durfkapitalisten, op hun beurt, begeven zich op het terrein van hedge funds, maar hun cliënten zijn gewend aan illiquiditeit. Acht jaar vastzitten is in die sector de norm.

Wat nieuw is, is de verwerpelijke trend waar hedge funds beleggers vasthouden om meer honoraria te verdienen. Ook als beleggers daar geen zin in hebben en het niet noodzakelijk is.
De enige conditie die nodig is om dit gedaan te krijgen is dat de regels duidelijk in het prospectus moeten staan.

Vorig jaar zagen we dit gebeuren bij een fonds, waarvan we de naam hier achterwege zullen laten.
De beheerder had net een briljant eerste jaar achter de rug, met 11 winnende maanden. Maar 2005 liep minder goed en de ene verliezende maand volgde de andere.
Er was duidelijk iets mis, want het betrof hier een fonds dat belegde in Europese mid-caps. Die markt liep het afgelopen jaar uitstekend.
De beheerder had eerder aangekondigd bij € 300 miljoen belegd vermogen tot sluiting voor nieuwe beleggers over te gaan. Daar was echter geen sprake van, het fonds liep zonder enige moeite vol tot rond de € 450 miljoen. Niet alleen was het fonds aanzienlijk groter geworden, maar de beheerder bleek een enigszins rigide definitie van zijn longs en shorts toe te passen, zo bleek ons na geregeld bezoek, na een aantal interviews en na onderzoek van een aantal posities in de portefeuille en de redenen tot mutatie.

In juli en augustus begon een aantal beleggers in onze omgeving dat door te krijgen en stuurde een verkooporder in. Helaas had de beheerder geprofiteerd van de gunstige periode die hier aan vooraf ging. Hij had de voorwaarden voor uittreding veranderd. Beleggers konden er pas per 31 december uit.

Rigiditeit rendeert
We spraken met de beheerder en vroegen hem waarom hij zo’n rigide beleid voerde. Zijn mid-cap longs en zijn big-cap shorts waren liquide, vrijwel alle posities konden in een paar dagen geliquideerd worden. Niet alleen was dat de situatie, het was ook de opzet van het fonds. Eventueel had een moeilijke markt roet in het eten kunnen gooien, maar dat was niet het geval, integendeel. Oktober daargelaten werd de markt alleen maar meer liquide. Beleggers konden er gemakkelijk uit. Helaas, de beheerder stelde zich puur formeel op. Hij stond op zijn strepen. Voor één of twee namen konden we nog over een betere termijn onderhandelen, maar de echte verrassing kwam in december.

Barbaren aan de poort
Per aangetekende brief kregen de uittredende beleggers te horen dat de beheerder een zogenaamde Redemption Gate had ingesteld.
Kijk eens aan, iets nieuws. Wij zochten het op in het prospectus en inderdaad, in het geval van grote verkoopdruk, voor meer dan 15% van het kapitaal, stond het de beheerder vrij om de verkooporders niet uit te voeren, althans niet voor meer dan die 15%. Veel fondsen hebben zo’n bepaling en op zich is daar niets verkeerd aan. Wij belden nog eens met de beheerder. Het was toch duidelijk dat de mid-cap posities gemakkelijk verkocht hadden kunnen worden tussen de zomer en kerstmis, zonder enige schade voor bestaande beleggers. Integendeel, gezien de resultaten van het fonds gedurende de rest van het jaar was dit voordelig geweest voor iedereen.
Niets belette de beheerder om maandelijkse uitkeringen te doen aan beleggers die daarom vroegen. Niets let een beheerder om soepel om te springen met zijn prospectus. De eventuele schade aan zittende beleggers werd hier als een excuus gebruikt om beleggers langer vast te houden.
De situatie in dit fonds is nu dat beleggers die in de zomer van 2005 wilden uittreden een derde van hun vermogen terugkrijgen in januari 2006. Dat betekent dat de verkoopdruk erg groot was. De volgende uittredingsdatum is een kwartaal later. Als er niets verandert krijgen ze dan weer een derde aan het eind van het tweede kwartaal en eind september zijn ze van hun beheerder verlost.

Offshore
Wie denkt dat dit komt doordat hedge funds vooral offshore opereren vergist zich. Het betreffende fonds doet dat wel, maar alles stond keurig in het aangepaste prospectus. Die aanpassing vond plaats toen het heel goed ging met het fonds en beleggers protesteerden niet. Integendeel, ze waren blij een plaatsje te hebben in een succesvol fonds dat ging sluiten voor nieuwe beleggers.
Als dit fonds in Nederland onder toezicht had geopereerd was er niets wezenlijks veranderd. In Nederland mag praktisch alles zolang het maar in het prospectus staat.
We hopen in de komende weken met een verhaal te komen dat dit feit illustreert.

Goede wil
Het kan echter ook anders. Wij belden met de beheerder van een ander fonds.
Zijn politiek is om beleggers die weg willen direct te laten vertrekken als er liquide middelen voorradig zijn.
Hij heeft ook bepalingen in zijn prospectus die veel stringenter zijn maar past die alleen toe als hij niet anders kan.

Reputatie
Beleggers kunnen niet veel tegen dit soort situaties doen.
Eén mogelijkheid is om dit soort condities te weigeren. Dat kan alleen als de belegger voor de beheerder belangrijk is. Vaak kan, als de beheerder tenminste te goeder trouw is, via een side letter bereikt worden dat er andere condities worden toegepast.
De beheerder heeft nu bereikt dat hij zijn beleggers tegen hun wil tot een jaar langer binnen houdt. Als klant is hij ze natuurlijk voor altijd kwijt. De kleine wereld van Europese mid-cap fondsen is nu een stuk minder klein dan een paar jaar geleden, dus met een beetje geluk kan hij de slechte reputatie die hij hier oploopt in de toekomst oppoetsen. Beleggers hebben een kort geheugen wanneer beheerders het opeens weer heel goed doen en dreigen met sluiting.

Michael Kraland

Michael Kraland is columnist bij Inveztor.

Dit artikel verscheen afgelopen donderdag in onze eerste Nieuwsbrief Hedge Funds. Deze brief wordt toegestuurd aan alle vrienden en relaties van Inveztor. Als u in de toekomst de nieuwsbrief wilt ontvangen, meld u dan hier aan.