Waarin alles parallel loopt

Uit De Kapitalist van 2 mei 2007:

Dinsdag heb ik op Inveztor uitgelegd waarom we het vandaag even over wat strategie gaan hebben. 

Vroeger belegde je in verschillende landen. Nu doe ik dat nog steeds, maar om heel andere redenen dat mensen dat vroeger deden. Vroeger deed je aan geografische diversificatie omdat het in het ene land goed kon gaan als het in het andere land slecht ging. Zelfs binnen Europa. Dat is nog steeds een beetje zo. Spanje heeft het recent erg goed gedaan. Nu komt het onroerend goed boontje daar om zijn loontje, zie hiervoor ook de verhalen van Spirit-manager Lex Werkheim in de laatste Hedge Fund Nieuwsbrief van Inveztor.

Op 15 april schreef ik in mijn Inveztor-blog:
Ik doe bijna niets aan het voorspellen van markten omdat ik die tijd en energie beter denk te kunnen gebruiken voor bottom up-research. Maar toch komt 80% van je beleggingsresultaat door het uitzoeken van de juiste markten en sectoren. Aandelen zijn minder belangrijk. Terwijl ik me juist daarop concentreer en dat bovendien heel goed loopt. Ik denk dat ik Lao Tse’s spreuk tot mijn devies moet maken: Wie kennis heeft voorspelt niet, wie voorspelt heeft geen kennis.
Er is maar één factor waar ik echt gevoelig voor ben. Dat is wanneer ik op mijn artisanale, amateuristische, willekeurige zoektocht naar ideeën niets leuks meer tegenkom.
Niets meer dat in absolute termen heel goedkoop is. De meeste beheerders denken immers nog steeds relatief.
Misschien betekent dat dat de markt nu gevaarlijk wordt.
Er is één heel goede reden om dat te denken: alle risicozoekende sectoren doen het tegelijkertijd goed. En als er een belletje afgaat, zoals in februari, doen ze het allemaal tegelijk slecht.
Wat dit betekent ? Denk maar even na.

Globalisering op zijn best
Je zou kunnen zeggen dat dit globalisering op zijn best is. Alle markten, van Europa tot Amerika, plus de opkomende markten van Azië, Zuid-Amerika, China, India, Rusland, plus Dure Oude Auto’s, Dure Nieuwe Auto’s, Eigentijdse Kunst, Art Deco, Chinese kunst, Arabische kunst, Zuid-Amerikaanse kunst, Tribal Art, Onroerend Goed, alles gaat tegelijk omhoog. Iedereen zoekt risico en risico lijkt steeds veiliger. De VIX, die volatitiliteit aangeeft, de spread van junk over staatspapier, dat obligatierisico aanduidt, alles staat op een absoluut laagtepunt. Iedereen wil risico, wie meer risico vindt en aankan is de held van de dag en verdient het meest.
Het is dat ik een contrarian ben en wel eens bij veilinghuizen rondkijk en zo zie je meteen dat XVIIIe- en XIXe-eeuws meubilair al ruim tien jaar stagneert, maar alles dat yuppen en bobo’s kopen is kostbaar.
Ook de Trophy-wijntjes waarop de heer Rob D. te A. mij trakteert.
Ook Pingus, de Spaanse Trophy-wijn.
En iedere proleet die zijn bling waard is, giet zijn golddiggertjes vol met Cristal, een zwaar overgewaardeerde champagne.

Jeremy Grantham vindt dat ook en ik luister graag naar hem want hij is een erudiete waarnemer van onze wereld.

Grantham constateert ook dat globalisering om zich heen grijpt en is bang voor de consequenties. Misschien staan we wel aan de vooravond van een nieuw type recessie, de globale downer.

Het begint natuurlijk allemaal met goedkoop geld. Je hebt niets aan goede economische condities als geld niet goedkoop is. Ook zwakke economische condities kunnen voor uitstekende beursresultaten zorgen zolang geld goedkoop blijft en dat is het voorlopig.
Dat zorgt voor een uitstekende sfeer op de beurzen en dat werkt stimulerend op het economische klimaat.

Grantham is ongerust over de correllatie tussen al die klassen activa tegelijk.
Hij weet niet wat de katalysator zal zijn voor de komende ommekeer, maar dat die er zal komen daarvan is hij zeker.

Ik ben er ook zeker van dat er een bearmarkt zal komen. Alleen, wanneer? En hoe erg? En waarom?
Ik schaam me er niet voor dat ik daar geen idee van heb.

Private Equity
Ik weet zeker dat er een paar lezers na het lezen van het bovenstaande zinnetje in de pen zullen klimmen en mij zullen uitleggen dat zij het wel weten.
Ik luister daar altijd geduldig naar, zeker als het ook nog cliënten zijn want die laat ik altijd beleefd uitspreken.
Wat ze niet weten is wat ik op zo’n moment denk. Niets bijzonders, ik denk op zo’n moment wat zo’n beetje elke fatsoenlijke professional denkt. Namelijk dat wij er al moeite mee hebben en u waarschijnlijk nog meer dan wij, alleen bent u zich daar iets minder van bewust.

Eén ding kan ik u verzekeren. Er zullen er een paar bij zijn die mij geduldig gaan uitleggen dat het door Private Equity zal komen.
Er zullen er ook één of twee zijn die gaan zeuren over hedge funds. Als ze me wat beter kennen weten ze dat ik daar niet erg in geloof, dus krijg ik dat soort verhalen weinig, behalve bij spreekbeurten.
Ik denk niet dat hedge funds voor een crisis zullen zorgen. We hebben net wat gevoelige ontploffingen van het Amaranth-kaliber gehad en er was niets aan de hand. Zelfs mijn oude fragiele horloge stond er niet stil van.

Consensus
Nee, met Private Equity heb je zo een consensus bij elkaar. Hoe kan het dat die private equity-huizen zulke gekke prijzen blijven betalen voor die beursgenoteerde bedrijven die in de meeste gevallen al best duur zijn?
Om die vraag goed te begrijpen gaan we even terug in de tijd, naar vroeger toen alles nog normaal was. Vroeger toen alles nog normaal was werd een beursgenoteerd bedrijf overgenomen tijdens een bullmarkt wanneer er genoeg geld beschikbaar was. Bedrijven die niet goed mee konden komen werden door de krokodillen opgegeten en dat waren de private equity-huizen. Die betaalden gewoon minder.
Tegenwoordig betalen ze meer. Vandaar dat zoveel mensen een crisis verwachten.
Misschien komt die ook wel, maar ik denk toch dat veel lezers van onze prachtige Kapitalist er niet goed naar kijken.
Om twee goede redenen.
Ten eerste is Private Equity een heel heterogene groep. Je vind er veel prutsers die waarde vernietigen. Maar de grote, competente fondsen voegen juist weer veel waarde toe en hebben sinds 2003 rendementen kunnen laten zien van 20% à 30% per jaar.
Alleen de beste klanten krijgen toegang tot die fondsen. U waarschijnlijk niet.

Ten tweede zijn de buy out-fondsen, want daar hebben we het over, tegenwoordig wat vaardiger dan vroeger. Ze leveragen niet alleen op, profiterend van het goedkope geld, maar ze zetten ook een hefboom onder het management. Tegenwoordig zie je dat een management dat een magere presentatie leverde onder een normaal beursregime, opeens veel gemotiveerder blijkt te zijn als een private equity-huis het voor zijn karretje spant. De managers werken twee keer zo hard en worden drie of vier keer zo efficiënt. Dat harde, gefocuste werken plus goedkoop geld zorgt voor een snelle terugbetaling van de investering. En daarna een leuke beursgang of een verkoop in de markt.
Waar aandeelhouders zich zo aan ergeren is dat het vaak hetzelfde management van vroeger is dat opeens zoveel harder blijkt te kunnen werken.
Vroeger werden aandeelhouders verneukt door het management. Toen namen ze maatregelen om het management beter te controleren. Nu neemt het management weer wraak. Grappig, vindt u niet?

Hoe lang nog
Hoe lang kan dit nog doorgaan? Het antwoord is eenvoudig: zolang er goedkoop geld is en er geld wordt opgehaald voor de private equity-fondsen.
De politiek begrijpt er natuurlijk niets van, dat zag je laatst in dat zielige Kamerdebat. Echt een ramp dat debat, behalve de bijdrage van Tjeerd de Vries, die wat orde schiep in al die warrige hoofdjes.
De pers begrijpt er ook niets van, dat zag je aan de onzinnige verslaggeving over dit onderwerp. Wat hier gebeurt, is eenvoudig. Zolang kapitaal een procentje of vier kost en aandelen een earnings yield hebben die boven de zes ligt – een earnings yield is het omgekeerde van een koers/winstverhouding en geeft een idee van hoeveel zo’n bedrijf nou opbrengt, zolang dat doorgaat zullen de private equity-huizen veel kunnen betalen.

Op een dag houdt de muziek op. De betere buy out-huizen zullen dan negatieve resultaten laten zien. De slechtere buy out-huizen zullen kapot gaan of bijna.

Alle andere sectoren zullen het dan ook slecht doen. Behalve wat uitzonderingen zoals goud of energie, maar ik vermeld dit vooral om discussies achteraf te vermijden.

Grantham geeft zelf aan dat zijn analyse waarschijnlijk juist is maar de timing misschien nog niet. Als we in een luchtbel zitten moeten er eerst excessen optreden. Die zijn er wel, ik ken zelfs mensen voor wie dit een levenswijze is, maar daar doelen we niet op.
Er moeten massale beursexcessen zijn. Die zie ik nog niet echt, behalve in Vietnam en China, waar de mensen al een tijdje echt gek zijn. Dat is niet genoeg. Maar maakt u zich geen zorgen.
Er komt altijd een bearmarkt. Vroeg of laat.

Michael Kraland

Abonneer u nu op De Kapitalist. Klik hier.   Disclaimer niet van toepassing.    

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s

%d bloggers op de volgende wijze: