De hierna volgende column betreft een artikel uit de Hedge Fund Nieuwsbrief van Inveztor.

De drie belangrijkste punten voor hedge funds. Dit kunnen we heel kort houden: Madoff, Madoff en Madoff.

 

Eén van de belangrijke punten waar we na Madoff mee te maken zullen krijgen is onafhankelijke administratie.

 

In een belangrijke ontwikkeling zonder precedent liet de Geneefse vermogensbeheerder Union Bancaire Privée (UBP) vlak voor Kerstmis weten dat ze geen zaken meer zouden doen met hedge funds die geen aparte administrator hebben.

Madoff was zijn eigen administrator en broker.

Hedge funds die zelf hun brokerage doen worden gewantrouwd omdat dit een duidelijk conflict is, maar bij Madoff keken beleggers hier anders tegen aan. Onderdeel van de Madoff mythe was het idee dat Madoff zo’n goed inzicht had in de money flow van grote Amerikaanse aandelen dat hij op die manier net wat betere rendementen kon realiseren dan anderen.

Dit verhaal is inmiddels doorgeprikt en voor de meest pertinente analyse van Madoff’s fraude, het verhaal dat Harry Markopolos in 2005 naar de SEC stuurde.

 

Maar Madoff had ook geen administrator. Een administrator is een onafhankelijk kantoor dat toeziet op zaken zoals aan- en verkoop van stukken en, vooral, waardering van de aandelen. Dit staat los van een accountantsfunctie.

 

Nu is UBP een grote naam in hedge fund land omdat ze CHF 126,7 miljard beheren waarvan CHF 58 miljard in hedge funds.

UBP heeft een aantal van de grootste namen in de hedge fund wereld aangeschreven: ESL Investments, van Eddie Lampert, chairman van warenhuis Sears Holdings; Renaissance Technologies, van Jim Simons; Chicago’s Citadel, van Ken Griffin; DE Shaw; SAC Capital, van Steven Cohen; Millennium International, van Israel Englander; Cerberus; HBK Capital en ook Caxton Associates, van miljardair Bruce Kovner.

 

Veel Amerikaanse hedge funds zijn limited partnerships. Die hebben meestal geen aparte administrator. Hedge funds die in Europa verkocht worden hebben die meestal juist wel, omdat ze vaak in offshore jurisdicties gevestigd zijn.

Dit contrasteert nogal met het onveilige beeld dat particuliere beleggers van die offshore vestigingen hebben, hierin opgestookt door de media.

In feite komt het er op neer dat Madoff vooral een onshore Amerikaans fonds was, met een aantal offshore aanleveringsfondsen.

Die aanleveraars hadden alles wel in orde, maar als de basis op fraude berust heb je daar weinig aan als belegger.

 

Nederlandse hedge funds zijn nooit hun eigen broker en hebben ook aparte administrators. Citco, in Amsterdam, is één van de pioniers op het gebied van offshore administratie en is een leidende speler op dit gebied. De praktijk ontstond tijdens de oorlog om aandelen van grote Nederlandse bedrijven buiten de handen van de Nazi’s te houden.

 

Het is amusant te zien hoe iedereen nu opeens doet alsof het duidelijk was wat er niet deugde. Naderhand blijken er altijd meer mensen te zijn die het doorhadden, althans, dat zeggen ze nu, maar slechts een klein aantal partijen had het echt goed door omdat ze het uitgerekend hadden. Je moest daar wel de kennis voor hebben. De grootste doorhebber van allemaal, Harry Markopolos, is een kenner van derivaten en wiskunde.

In een eerder artikel op deze site bespraken we Markopolos en een andere partij in Genève, die hier duidelijke rapporten over hadden geschreven.

Anderen deden niet mee omdat ze al tijdens het due diligence proces waarschuwingen kregen. Alleen, die waarschuwingen bereikten het publiek niet. De verantwoordelijke autoriteit, regelgever SEC, legde het Markopolos rapport in een la. Niet alleen dat. Toen Markopolos het drie jaar later, na de benoeming van een nieuw hoofd van de Enforcement Division van de SEC opnieuw probeerde, had hij weer geen succes.

Het heeft dus niet zoveel zin om nieuwe regels in te stellen maar het is zinvol om de oude regels toe te passen.

Opmerkelijk in dit verband is de afwezigheid van goed internationaal toezicht. In feite gebeurt het omgekeerde. Onlangs zagen we in de pers de AFM zich beklagen dat ze vastlopen met hun plannen om structured products aan meer toezicht te onderwerpen.

Een goed initiatief.

Dat mogen ze bij de AFM echter niet op hun eentje doen, dat moet op Europees niveau geregeld worden.

Dus gebeurt er niets.

Lees voor Structured Products de woorden Hedge Funds en het dilemma is duidelijk.

Je moet wel de competentie in huis hebben om dit soort fraudes te kunnen ontdekken.

Een bijzonder leuke bijkomstigheid is dat er op dit moment genoeg kwantitatieve specialisten rondlopen.

Heavy duty due diligence, here we come.

En maar hopen dat het ook echt werkt.

 

Madoff’s strategie is door veel partijen bekeken en door slechts een klein deel te licht bevonden.

Het is niet iedereen gegeven om zo’n strategie door te lichten.

In onze eigen omgeving heeft Inveztor genoeg verhalen gehoord van eersteklas instellingen die grondig due diligence hadden gepleegd.

Nederlandse instituten. We spraken met één van de meest gerespecteerde Nederlandse beleggers, wiens naam we hier buiten beschouwing zullen laten want het was een gesprek dat buiten het kader van deze website plaats vond.

Hij had accountants, juristen en beheerders naar New York gestuurd en alles bleek te kloppen.

We spraken met het hoofd van een andere, gespecialiseerde unit van een grote Nederlandse bank. Onze gesprekspartner had ook alles onderzocht en goed bevonden. Hij was zelf een derivatenspecialist. Ook deze naam zullen we even buiten de schijnwerpers houden omdat die er ook niet toe doet en het gesprek ook buiten het kader van Inveztor plaats vond.

Als grote partijen die goed toegerust zijn voor due diligence –boekenonderzoek ter plaatse dus- er niet in slagen om een goed beeld van een megafraude te krijgen, dan is het minder gemakkelijk dan het lijkt. Of zijn de topmensen bij onze instituten wat minder geslepen dan ze zouden moeten zijn.

Zo gemakkelijk was het dus ook weer niet.

 

In de toekomst zal het erg moeilijk worden voor hedge funds om niet transparante strategie of een black box te verkopen. Toch zijn een aantal van de meest vooraanstande fondsen ter wereld black boxes. Denk aan Jim Simons’ Renaissance en aan het AHL fonds van Man.

Man, de grootste hedge fund beheerder ter wereld, doet overigens niets anders dan black boxes. Met succes, al jarenlang.

Transtrend, onderdeel van Robeco en één van de grotere spelers in Europa, is ook zo’n geval.

Er is niets verkeerd aan dit soort fondsen maar hoe leg je voortaan uit wat je doet? Hoe hou je het vertrouwelijk? Hoe kan een pensioenfonds aan de commissarissen uitleggen dat ze na Madoff in fondsen zitten die niet transparant zijn?

 

Op dit moment is dat heel gemakkelijk, want als categorie hebben de systeemtraders het vorig jaar erg goed gedaan, +16%.

Maar er is nog een probleem.

Hoe zorg je als fonds dat je geheimen niet op straat komen te liggen?

Er zijn genoeg manieren om dit te voorkomen maar ze hebben allemaal twee dingen gemeen, ze kosten tijd en geld.

Tegelijkertijd staat de beloning van alle hedge funds behalve de allerbeste ter discussie. De schaarbeweging is ingezet.

 

Van alle kanten zien we het organisatorische equivalent van wachttijden op het vliegveld en het doorzoeken van bagage opdoemen.

Due diligence kost geld en moeite.

Meestal worden due diligence oefeningen snel routine en zijn we bezig met het afvinken van een aantal factoren.

Tegen fraude helpt alleen een combinatie van individuele waakzaamheid, transparantie en goed, effectief toezicht.

Daarvoor moet een klimaat van efficiency en alertheid geschapen worden. Dat klimaat bestaat nu niet, anders was Madoff veel eerder gepakt.

Michael Kraland