Pigovianen- en andere indianenverhalen

Een ezel stoot zich in ‘t gemeen enzovoorts. Once bitten, twice shy. U kent het. En waarschijnlijk bent u het slachtoffer van deze wijsheden. Wijsheden zijn als peper. Fantastisch als smaakverfijner, slecht als hoofdgerecht. Wij, mensen, zijn niet zoals ezels. We zijn veel erger. We doen telkens dezelfde dingen fout, zo leert ons de geschiedenis van de markten.

Once bitten is helemaal waar. We zien dat nu weer in de aandelenmarkt. Sinds 1998 hebben aandelen niets opgeleverd. Of eventueel alleen wat dividend, afhankelijk van de markt waar we naar kijken.

Aandelen zijn eigenlijk doodverklaard. Ze zijn niet leuk meer, ze zijn niet rendabel meer en wat er allemaal omheen gebeurt is niet meer interessant maar vaak storend. High Frequency Trading heeft de particulier verjaagd, maar ook voor een groot deel de instituten tot relatief kleinere spelers gemaakt. Hedge funds zijn de grootste eindbeleggers en die draaien flink volume, houden posities minder lang en schakelen erg snel. De duur van een positie in een institutionele portefeuille is nog nooit zo laag geweest als nu.
Aandelen zijn uit.

De laatste keer dat dit gebeurde was toen Business Week, tegenwoordig eigendom van Bloomberg, in 1979 het beroemde voorpaginastuk genaamd The Death of Equities publiceerde. Dat, zo zal iedereen u vertellen, luidde juist de omkeer in. Toen gingen aandelen weer omhoog.

De feiten zijn helaas anders. Dit lijkt maar zo.
Tijd is relatief en die aandelen gingen pas vanaf 1982 weer omhoog. Daar zit drie jaar tussen. Drie jaar is heel lang. Als u al die tijd moet hangen bent u verrot. Als u niet te eten krijgt verhongert u. Als u al die tijd hetzelfde pak draagt hebt u kans daarop aangesproken te worden. Het is niet zomaar even, drie jaar is lang op de markt. Maar de trend draaide en aandelen werden weer modieus en ze werden dat op grotere schaal dan daarvoor. Krullenjongens en taxichauffeurs hadden weer tips, maar dat was later in de bullmarkt. In het begin ging het moeizaam. Gedoe in ‘84. Een echte crisis in ‘87 met een Zwarte Maandag en een al even donkere October. En sindsdien crises in ‘90, ‘94, ‘97, ‘98, 2000, ‘01-03 en vanaf 2007 ook weer veel ellende met de huidige crisis. Want die luidde het eind van een tijdperk in.

Hebt u iets aan dit verhaal? Ja. U kunt hieruit opmaken dat ongeduld geen schone zaak is en dat er wellicht veel spelers geruïneerd zijn. Allemaal jongens die dachten slim te zijn. Met slim bedoelen we precies wat u nu aangeraden wordt door allerlei slimmeriken die hiervoor betaald worden. Aandelen zijn uit dus moet je ze nu hebben. Denk aan het bekende Business Week artikel. Ja, huh, en toen ging het omhoog huh. Je hoort het ze zeggen. Ja, maar, eikels, zo ging het helemaal niet. Er zat drie jaar tussen. Iedereen die na 2 jaar en 11 maanden opgeeft is dan de klos. Moeten we een percentage schatten van mensen die te vroeg bijltjes erbij neergooien, opgeven of anderszins het gelaat kotsend van de verliezen afwenden? In een wereld die nog nooit zo kort haar posities heeft aangehouden?
Wie weet is dit wel het meest rendabele stuk dat u dit jaar leest. De toekomst, die onvoorspelbare toekomst, zal het leren.

We gaan weer terug in de tijd.
De lol met aandelen kon niet op. Dividend raakte helemaal uit de mode, onder meer omdat dividend zwaarder werd belast dan koerswinst. Een bijzonder kortzichtige beslissing van onze wetgevers.
Omdat dividend werd wegbelast, vaak door dubbele belasting, keken particulieren er niet meer naar en bedrijven kregen door dat de nieuwe aandelenbelegger koerswinst zocht. Die kon ook snel worden gefourneerd door scherper te financieren. Dividenden verdwenen.
Nu bedrijven weinig dividend meer betalen en ze tegelijkertijd scherp kunnen lenen zijn hun balanzen sterker dan ooit. Een voorbeeld is IBM. IBM plaatste een lening op 1%. Beleggers zijn nu hongerig naar dividend of naar coupons. Telecom en Onroerend Goed bedrijven floreren omdat ze hoge dividenden uitkeren. Gaat het dan zo goed in het commerciële onroerend goed bijvoorbeeld ? Nee. Maar het gaat om dat dividend. Of om de rente.
Beleggers vrezen nu deflatie en dan is iedere coupon welkom.

Arthur Pigou (1877-1959) was een Engelse econoom met een Frans klinkende naam. Hij is om heel andere bijdragen bekend maar één van zijn mooiste marktcitaten gaat over de omslag die we meemaken wanneer de trend verandert:
“The error of optimism dies in the crisis, but in dying it gives birth to an error of pessimism. This new error is born not an infant, but a giant; for (the) boom has necessarily been a period of strong emotional excitement, and an excited man passes from one form of excitement to another more rapidly than he passes to quiescence.”
Het is zo mooi opgeschreven, we laten het maar in het Engels staan.

Pigou’s visie zouden we op aandelen kunnen toepassen. Niemand wil ze meer, al het geld vloeit naar obligaties. Het omgekeerde gebeurde in de periode na de oorlog.
Obligaties raakten helemaal uit de mode. Beleggers kregen, tot aan het eind van de jaren ‘50, minder couponrendement op obligaties dan dividend op aandelen. We hebben het er hier wel eens eerder over gehad. Vroeger was dat normaal omdat aandelen als veel riskanter werden gezien. Maar dat verdween in de euforie van de jaren ‘60. Inflatie is ook slecht voor obligaties zodat die dingen in de wilde jaren ‘80 voor particulieren op de achtergrond raakten. Slechte fiscaliteit hielp hier toen aan mee, maar de aandelenbeleggers waren ook vaker nieuwe mensen. Die keken niet meer naar het verloren decennium van de jaren ‘70.

En zo kon het gebeuren dat obligatiebeleggingen iets voor oude grijze mannen werd. Net zoals aandelen aan het eind van de jaren ‘70. Net toen Business Week dat stuk publiceerde. Niemand had toen door dat de aandelenhausse vanaf 1982 enorme proporties zou aannemen en dat we van een obligatiecultuur naar een nieuwe aandelencultuur zouden gaan. En dat terwijl al in de jaren ‘90 duidelijk werd dat juist obligatiebeleggers die in lange bonds zouden zijn gegaan vanaf ‘82 aan het langste eind trokken. Na het verloren decennium van ‘98 tot nu is dat verschil tussen obligatierendementen en aandelen nog schrijnender. Aandelen blijven ver achter.

Maar obligaties zijn nu enorm opgelopen. Beleggers kregen door dat wanneer de Centrale Banken een kunstgreep doen met dalende rente de obligatiehouders daar van profiteren. En zo kon het gebeuren dat we nu graag geld lenen aan bijna bankroete overheden voor minder dan 3% voor 10 jaar. En dat solide bedrijven voor 1% obligaties kunnen plaatsen.

Michael Kraland

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland:

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s

%d bloggers op de volgende wijze: