Wat een wrakke rots.
Hypotheekbank Northern Rock nam veel te veel hooi op haar vork en de reactie van beleggers komt precies overeen met de titel van een recente column die ik voor Effect, het blad van de VEB, had geschreven. Paniek is in dit geval zeker rationeel.

Eerst de feiten: hoe zou u zich voelen als u een voorzieninkje dubieuze debiteuren had van £ 67 voor elke £ 180.000 aan hypotheken, waarvan een procent of tien ongedekt en alles gefinancierd met korte termijnschulden ?
Niet zo lekker denken wij.
Zeker als u wist dat er maar 3% eigen vermogen voorhanden is en er voor £ 88 miljard aan hypotheken zijn verstrekt waarvan £55 miljard in het afgelopen jaar. En zo zouden we nog even kunnen doorgaan.

Nu een stap verder: hoe zou u zich voelen als u een klein pensioentje had en uw spaargeld staat bij een Rots in de Branding die dit soort balans heeft ? U zou met een klapstoeltje bij de bank postvatten met u spaarbankboekje en een kruiswoordpuzzelblad.
Deze paniek is helemaal rationeel en begrijpelijk. Maar wat gaat er nu gebeuren ?

Daarvoor moeten we even terug naar de houding van de meest gerespecteerde Centrale Bank, de Bank of England.
De Bank of England is de enige Centrale Bank die liet weten niet geïnteresseerd te zijn in het uit de problemen helpen van manke spelers en in het pompen van krediet.

Dat is een respectabele zet omdat de bank daarmee aangeeft dat er geen zogenaamde Greenspan Put bestaat om instituten die teveel risico nemen te redden. Tegenwoordig heet deze put overigens anders en is het de Bernanke Put.
We krijgen dan te maken met het begrip Moral Hazard, wat inhoudt dat de goeden gaan betalen voor de kwaden.

Inmiddels heeft de Bank of England wel ingegrepen. Het echte probleem ligt niet in de houding van de Bank of England, die op zich juist en gezond is voor een rationeel opererend systeem. Alleen is het systeem niet meer rationeel, volgens bankmaatstaven, want de run op de Rock ging gewoon door.

Het probleem is dat het toezicht niet deugt zolang er banken zijn die dit soort onverantwoorde risico’s kunnen nemen.
We kunnen dus verscherpt toezicht verwachten en een run op iedere bank waarvan de klanten denken dat die niet aan haar verplichtingen zal voldoen.

In een vorige blog hadden we het over een Franse effectenbank die het heel moeilijk heeft en waar de run al op discrete wijze heeft plaatsgevonden. In dit klimaat is zo’n run gewoon rationeel.
Geen posities

Het lijkt erop dat Homm weg is om redenen die misschien niets te maken hebben met onze positie in Fortune (ik ben long dit fonds).
Geen reden dus om Fortune aan te lappen ondanks de sterke daling. Wel een reden om Martin Crum, die het fonds volgt, te vragen er nog eens goed naar te kijken.

Inmiddels hebben we de ontslagbrief van Homm en die kunt u hieronder lezen en uw conclusie trekken over de reden van zijn ontslag. Het lijkt sterk op een conflict met de bestuurders van het fonds.

"PALMA DE MALLORCA, Spain, September 18

To: ACMH Shareholders and Investors

In the recent market, I have become concerned with the performance of certain of our funds. My dedication to ACMH’s investors is such that, I donated 5 million shares of ACMH, worth approximately EUR33 million to the funds last month. This move was consistent with other firms in the industry which have contributed their own capital in order to help investors ride out the instability in the markets. As a result of my actions, those funds have ended up positive or neutral for the month.

Also, I have forgone my bonus this year with the intention to share it with the many investment professionals at ACMH. My belief is that it is important for the ACMH to invest in its profit generators, not in non-producing management.

However, the Board of ACMH did not agree with my arguments that ACMH needs to pay adequate compensation to retain top-level fund managers nor did they follow my lead in sacrificing personal bonuses and compensation, or in contributing ACMH shares to the funds.

It is apparent that I share a different investment and management philosophy from the current and prior management of ACMH. Therefore, I have decided that it is time that I left the company I founded to focus on other pursuits. I am resigning effective Wednesday, 19th September 2007. I want investors and shareholders to know that I do not intend to start another fund or compete with ACMH. In fact, I remain the largest single shareholder in ACMH – with my ex-wife and children also holding substantial stakes – and I intend to continue to fight for shareholder value in ACMH and hope to contribute in that role in anyway I can

I want to thank all of you for your support over the years. I hope that my leaving ACMH will force management to realise that its most important assets are its highly skilled investment professionals. It is my hope that they will grant them the freedom to make their decisions and carry on my legacy of returning superior performance to investors and shareholders alike.

Yours sincerely, Florian Homm"Long Fortune Management

Florian Homm, de oprichter van de Absolute Return fondsen treedt onverwacht af wegens "verschillen van mening over het te voeren beleid".
Een brief die via PR Newswire verspreid werd meldt dit vandaag.
De koers van het Absolute Return aandeel dat in London genoteerd staat stort in, maar dit is goed voor Thielert, een aandeel in de PolderPortefeuille. Homm was jarenlang een geduchte activist, vooral op de Duitse markt en hij zat ook agressief short in vliegtuigmotorenfabrikant Thielert.
Homm is eveneens betrokken bij Fortune Management, een Duits financiëel aandeel, maar nu aan de long kant.Long Fortune

In de komende Kapitalist alles over Rock Well Petroleum. De financiering die te lang duurde maar nog net werd gered. Waarom de huidige prijs een opportunity is.

Plus een herschikking van onze grondstoffen aandelen. Waarom Rainy River nu gekocht kan worden maar we met RPT Uranium kunnen wachten.
Alles over de zesde Alaskiet van Xemplar en het commentaar van het management daarop.
Hoe kon Heartland stijgen van $ 0,85 naar $4 en zakken van $ 4 naar $ 1,wanneer het aandeel weer gaat stijgen en nog veel meer nieuws over Europese aandelen.

En ook: waarom ik optimistisch ben over deze levensgevaarlijke markt.Long RR, RPT, RWP HRI/RYD, XE.

Met een performance van 21,7% ytd scoort het Theta Deep Value Fund hoog, zo hoog dat het in één van de league tables nummer 1 staat voor dit jaar.

Nog een paar wetenswaardigheden uit hedge fundland: de eerste index voor Augustus die we zien is maar 1,31% naar beneden, wat erg weinig is voor de ergste maand sinds 2000.
Dit cijfer reflecteert op geen enkele manier de pijn die we waarnemen bij een aantal fondsen.

Bluecrest, een fonds in London, liquideert een aandelenfonds wegens slechte performance. We zijn er acuut van op de hoogte omdat er wat aandelen in de PolderPortefeuille zitten die meegeliquideerd worden.
Sommige Fund of funds raken heel veel activa kwijt maar de topper is een Franse bank die we hier ongenoemd zullen laten.
De activa lopen daar met miljarden tegelijk de deur uit – we hebben het nu over een mid-tier locale speler met ongeveer € 20 miljard onder beheer. Reden is dat hun geldmarktfondsen met tientallen procenten zakten. Beleggers krijgen nu de helft terug en voor de rest is het maar afwachten.
We kunnen een bankovername verwachten in Frankrijk, op de korte termijn waarschijnlijk.

Andere duidelijke trend; zoals we in Augustus voorspelden in een van mijn Miskunde postings, de bodemvissers in de ABS en CDO markten zijn nu allemaal als gekken actief om structuurtjes op te zetten die kunnen profiteren van de onduidelijkheid op de credit markten.
Meer daarover in de komende Kapitalist.

Geen posities

Komt dat zien !

Nog niet zo lang geleden kreeg ik een telefoontje van Martin -Bescheidenheid-is-his-Middle-Name Crum.

Martin houdt er niet van in het zonnetje gezet te worden, wat hem siert.
Maar soms ontkom je niet aan enige hulde en die dag hoorde ik van Martin dat Inveztor op de ranglijst van Analist.nl de eerste twee plaatsen bezette.
Dat is niets bijzonders als die eer ABN, Rabo of ING ten deel valt maar, hoe zullen we het zeggen, het research budget van Inveztor is wat minder omvangrijk dan dat van wat men in Duitsland een Grootbank noemt.
Niet alleen dat, het is zelfs kleiner dan dat van een Kleinbank.
Bovendien waren het twee ideeën van Crum zelf.

Daarom is het leuk voor Martin dat hij vanavond op RTL te zien is, in het nieuws van half acht, waar het over een van die ideeën gaat, namelijk Spyker.
Martin sloeg hem destijds op zijn kop met een dringend verkoopadvies, waarop het aandeel, om alle juiste redenen halveerde.

Om het in de woorden van Crum zelf te zeggen, hij zat die dag “redelijk goed.”
Geen posities

Nassim Nicholas Taleb, auteur van The Black Swan, het beste financiële boek van dit jaar is onder andere iemand die veel van wiskunde weet. Hij werkt samen met Benoit Mandelbrot, de Franse wiskundige die ondanks zijn gevorderde leeftijd nog steeds doceert en publiceert. Mandelbrot begon al in 1967 aan te geven dat de grondslagen van de financiële wiskunde niet deugen.
Zo is de hele Gaussiaanse kansverdeling in financiële markten irrelevant.
Mandelbrot en Taleb onderscheiden normale randomness en zogenaamde Wild Randomness. In Wild Randomness zijn alle proporties zoek.
Denk aan het verschil tussen een gemiddelde man en de grootste man van het land. Dat is nooit erg veel. Idem voor de kleinste, de dikste, de zwaarste. Maar neem een gemiddeld fortuin en dat van Bill Gates. Ja, in financiële markten is alles mogelijk, maar het is zo comfortabel om te doen alsof andere regels toch verklaren wat er hier gebeurt.

Denk eens aan stormverzekeraars. Die hadden het 20 jaar lang heel goed. Achteraf bleek dat zo te zijn omdat het niet stormde. Jarenlang was het rustig. Dus incasseerden de verzekeraars steeds meer premie en schreven ze ook steeds meer polissen.
Tot het begon te stormen.

De gemiddelden bleken niet te kloppen, net zoals nu.
Wat er nu gebeurt is dat het systeem bijna kapot is gegaan.

Wie zijn de stormverzekeraars van nu ? Dat is natuurlijk de financiële sector.
In Europa bestaat nu 30 tot 40% van de indices uit financiële waarden tegen vroeger een procent of tien.
Waarom is dat gewicht zo toegenomen? Onder andere omdat er zoveel nieuws onder de zon is. Derivaten, swaps, credit default swaps, CDO’s en tientallen andere nieuwe producten.

Alles is steeds meer onderling verbonden wat heel goed kan zijn tot het verkeerd gaat zoals nu. Dan stopt de handel want iedereen is bang gif in de bloedstroom te krijgen.
Misschien kan je zelfs zeggen dat de financiële sector is gegroeid omdat de financiers weten dat de overheid zal ingrijpen. Dan worden de risiconemers uiteindelijk toch gered.
Dat is geen goede zaak en je hoort dan ook stemmen opgaan die zeggen dat we hier te maken hebben met Moral Hazard. De verkeerden worden gered.
De voorzichtigen betalen om het systeem intact te houden.

Het is net alsof de financiële sector collectief heel veel puts heeft geschreven.
De premie is geïncasseerd. Nu gaat het fout, dat kan een dure grap worden maar gelukkig staat de overheid klaar, als Lender of Last Resort.

Maar de quants, wat doen die nu ?
Die zitten, hoe ongelooflijk het moge klinken, op de juiste plaats.
Zij hebben al die moeilijke instrumenten in elkaar gezet.
Wie kan die dingen weer ontwarren ?
Tja, dezelfde quants.

Die kunnen straks de fondsen die ik graag zou willen kopen, namelijk de Distressed Securities specialisten, helpen het kaf van het koren te scheiden. Want dat er heel veel babies met het badwater worden weggegooid en dat veel van de producten die niemand nu wil hebben best aangehouden kunnen worden tot maturity, dat lijkt me best een gok waard.
Maar dan moet je wel quants hebben die het verschil kunnen duiden tussen al die waardeloze papieren en de rest.

Is dit nu overdreven of gaat het nog erger worden ?
Wisten we het maar.
Geen posities

U hebt onze serie indrukken over Miskunde gelezen. U hebt deel I tot en met VII verslonden en u bent een van de velen die ons verzoekt om meer Miskunde.
U wordt op uw wenken bediend want wat gaat er toch veel fout en wat is het toch allemaal te herleiden tot dezelfde oorzaak.
Mathematische hubris,
Tot nu toe hadden we het over de quant fondsen. Het probleem met die quant fondsen was dat niemand dacht dat de correllatie zo zou toenemen en dat nog minder mensen – wiskundig is minder dan niemand een mogelijkheid – dachten dat zou gebeuren wat net gebeurde, namelijk een volledige verstoring van de verhoudingen tussen aandelen veroorzaakt door onvoorziene gebeurtenissen.

De werkelijkheid weigerde zich aan te passen aan de modellen.
U leest het goed, want eigenlijk denken veel quants, als ik de heren goed beluister op hun conference calls, dat dit de gang van zaken is.
Het is precies LTCM redux.

Want wat hebben we hier ? Niets anders dan Robert Merton en Myron Scholes in het kwadraat en dan zijn we nog heel aardig, het is natuurlijk veel erger dan een kwadraatje, want LTCM was maar 3,5 miljard. Goed, ze hadden wat leverage en het werd 125 miljard. Die storm had nooit moeten gebeuren maar gebeurde, net zoals nu.

Alleen, het is nu veel en veel erger.
Want toen viel alleen LTCM om, met haar financiers, zeg maar de rest van Wall Street minus Bear maar plus UBS die werd opgegeten door SBS ten gevolge van dit avontuur.

De quants faalden, in een crisis gaat alleen correllatie omhoog.

Wat hebben we nu ? De quant hebben zich vermenigvuldigd als de witte slakjes in mijn lavendelveld.
Want hoe werken CDO’s en andere ABS vehikels ? Dankzij veel wiskundige berekeningen die ervoor zorgen dat tinnef in triple A kan worden omgezet.

Maar nu blijkt dat we neerwaartse bijstellingen krijgen van de kredietbeoordelaars, die in een keer van triple A naar triple C kunnen gaan. Dit was nog nooit eerder vertoond.

Maar wie drukken op de knoppen bij de kredietbeoordelaars ?
Andere quants natuurlijk.
En denkt u dat er iemand in de directie of in de Raad van Comissarissen zit die nog begrijpt wat hier gebeurt ?
Nee, natuurlijk niet want dit was een rethorische vraag.

Maar het kan allemaal nog veel en veel perverser worden.
Want veel van dit papier zal uiteindelijk misschien nog best rendabel blijken.

Over de perversiteit die dit met zich gaat brengen, en waar we niemand over horen, hebben we het morgen.
In Zoon van Miskunde II.Geen posities

Waarin Magnus Minsky’s Moment ziet.

George Magnus, econoom bij zakenbank UBS, publiceerde gisteren een artikel in de Financial Times dat ingaat op het Minsky verhaal.
Ik hou niet zo van het publiceren van lappen tekst van andere publicaties maar hier is een deel van zijn stuk:

What this Minsky moment means
By George Magnus
Published: August 22 2007 19:14 | Last updated: August 22 2007 19:14
The “Minsky moment” in financial markets – the point where credit supply starts to dry up, systemic risk emerges and the central bank is obliged to intervene – has duly arrived. The Federal Reserve’s decision to lower the discount rate last week, while largely a symbolic act, was greeted with much enthusiasm – not least because of a sense of relief that the Fed was prepared to act. This followed a week in which both the Fed and the European Central Bank had injected large amounts of liquidity to help maintain orderly markets. This week the Bank of England also injected liquidity into UK markets as credit supply and funding tightened up.

…
In my view, two main propositions define the outlook. First, the flight from debt in this downswing may be as potent as the rush towards it was on the upswing. In the US, the credit share of gross domestic product rose from 270 per cent in 2000 to 340 per cent in early 2007, mainly as households and financial institutions relied on borrowed money or leverage to increase spending on goods and services and assets. It is most likely that the reduced availability of cheap credit is going to lead to a sharp reverse in spending.

Second, current credit cycle concerns are about solvency, not liquidity per se as was the case in 1998, after which the world economy recovered quite promptly. This time the problem is about solvency among homeowners, builders, mortgage providers and financial institutions. Despite the fact that aggregate corporate balance sheets are in reasonably good shape, the rapid deterioration in financial conditions and rising cost of capital will almost certainly lead to higher default rates. Currently, most people are focused on the availability of capital. But in due course the price of capital will become more significant and tend to depress borrowing, capital raising and capital spending and employment.

The US, of course, is on the front line, but there will be knock-on effects elsewhere. Europe and Japan should expect to slow down in sympathy as financial and capital market developments join with trade linkages as dampers of growth momentum. But unless the US goes into a deep recession or there are country-specific financial or housing market shocks, Europe and Japan may be spared a worse outcome. Asia, and many emerging markets that have strong current account positions, high reserves, plentiful liquidity and strong corporate balance sheets, would appear to have learnt their lessons of 1997-98 well. The threats to growth in most cases appear to lie in the as-yet-uncertain impact on growth in developed economies, especially the US.

The most likely outcome will not be a total decoupling in which the US takes it on the chin and other regions get off scot-free. The world economy is likely to lose momentum and the only question is how much. This will depend on the extent of the US slowdown.

Lower interest rates might work again. But downside risks to house prices and construction remain, with threats of an increase in both housing inventories and home repossessions. Added to these worries is an increase in the cost of capital, a cyclical switch from building up debt to rebuilding savings and probable declines in consumer and business confidence. Taken together, these all suggest that the business cycle is going to get quite rough.

The writer is senior economic adviser, UBS Investment Bank

Copyright The Financial Times Limited 2007Geen posities

(Utilitaristisch georiënteerde lezers kunnen de eerste paragrafen overslaan tot u een teken krijgt weer verder te lezen.)

Henri Laborit (1914-1995), was een Franse bioloog, filosoof, etholoog en verfijnd waarnemer van het mysterie van het menselijk gedrag.
Het is onmogelijk om een etiket op hem te plakken, zo veelzijdig was hij. Gelukkig voor de semi-intellectuelen onder ons heeft hij ook zijn medewerking verleend aan een opmerkelijke speelfilm getiteld “Mon Oncle d’Amérique” van Alain Resnais, met in de hoofdrollen Gérard Depardieu en Nicole Garcia, mijn favoriete Franse actrice.

De film is opmerkelijk door de structuur, waarbij acteerscènes worden afgewisseld met betogen van Professor Laborit en beelden van laboratoriumratten tijdens experimenten. U kunt nu natuurlijk meteen doorgaan naar de volgende paragraaf want de kans is, statistisch, groot dat dit u allemaal niet zo erg interesseert.
Eén van de punten die de film maakt is dat menselijke gedragspatronen door onze dierlijke instincten bepaald worden. Of als u dat liever hoort, door onze reptiliaanse hersenen. Sindsdien is er dan ook het nodige aan onderzoek verschenen over dit onderwerp, zodat deze gedachte nu gemeengoed is.
Maar wat origineel is bij Laborit is hoe hij duidelijk maakt dat ons gedrag bepaald wordt door de onbewuste wens ten koste van alles onze biologische structuur in stand te houden.
Dat is niet zo moeilijk te begrijpen en ook niet moeilijk te onthouden voor degenen onder ons die zich nog niet met een mentale rollator voortbewegen. Kortom, een bereikbaar objectief voor de lezers die deze paragraaf niet hebben overgeslagen. Laborit’s ideeënwereld komt goed van pas wanneer we ons afvragen wat voor reacties we kunnen verwachten.

Zo ook bij stress. Stress treedt op, zoals Laborit laat zien, wanneer er geen uitweg is. Ratten die getraind worden op elektrische schokken die komen na een geluidssignaal worden ziek van de stress als er geen uitweg is maar passen zich snel aan als ze naar een ander kooitje kunnen lopen. De andere oorzaak van stress is onzekerheid.
Dat verklaart waarom mensen ziek worden als ze niet weten wat er met ze gaat gebeuren. Het verklaart de grote populariteit van Stalin, je weet immers waar je aan toe bent, en ook waarom mensen die lang gevangen hebben gezeten het soms niet prettig vinden om op latere leeftijd vrij te komen. Het verklaart in onze financiële wereld waarom mensen liever een drogreden aanvaarden die toeval verklaart dan opgezadeld te zitten met onzekerheid.
(Hoera ! Nu kunt u verder lezen, u hebt niets gemist)
Bruin Zweet wordt veroorzaakt door stress. Het is maar een uitdrukking, Bruin Zweet, dit even voor een paar lezers die geschokt waren wat mij verheugde. Wat een fijnbesnaard publiek.
Stress krijgen we als we bang zijn dat onze structuur bedreigd wordt. Of ons bestaan. Of als we in grote onzekerheid zitten. Goede leiders voorkomen stress bij hun mensen door onzekerheid weg te nemen.
De financiële leiders van onze wereld zijn ongetwijfeld goed, ze hebben er tenslotte voor geleerd, maar ze zijn er nog niet in geslaagd de angst van de participanten weg te nemen en zolang angst regeert en de Hebzuchtporsches in de garage staan blijven markten illiquide.

Neem nou wat wij vanochtend weer over ons heen krijgen. Standard & Poors doet een neerwaartse bijstelling van AAA naar CCC. Nu zijn er twee mogelijkheden. U bent niet bekend met notering van schuldpapier en dan hebt u nog even uitstel van stress. Of u bent hiermee bekend en dan gelooft u niet wat u leest. Zelf heb ik nog nooit zoiets gezien. Dat is een downgrade van 16 stappen.
Was u net gewend geraakt aan het begrip 20 standaarddeviaties (zie “Miskunde” op deze site) moet u dit weer verwerken.
S&P verlaagde de rating voor twee hypotheekgedekte CDO fondsen van Solent in London en Avendis in Genève omdat ze geen korte termijnfinanciering meer kunnen ophalen voor hun fondsen.

Het gaat om fondsen van respectievelijk $4,5 miljard en $5 miljard, dus heel iets anders dan een snippertje hedge fund van € 50 miljoen aan de Zuid-As dat in de problemen is.

Hoe kan het dat we een downgrade krijgen die zo enorm groot is ? Klopt het ratingsysteem dan wel ?
Nu denk ik dat het ratingsysteem helemaal op de helling gaat nog voor deze crisis voorbij is, want een systeem dat niet functioneert moet veranderen.

In de financiële wereld gaat dat wat sneller dan in de ambtelijke sfeer, maar onderschat ook daar het verzet tegen verandering niet.

Geen ratings betekent geen zekerheid. Geen zekerheid, zelfs geen schijnzekerheid meer.
Dat betekent stress en stress leidt tot de titel van dit verhaal.

Een volgende keer meer over Laborit en zijn boek L’Eloge de la Fuite.
Utilitaristisch ingestelde lezers kunnen troost putten uit het feit dat uitgever Sanoma haar prachtige blad Donald Duck steeds meer gaat positioneren als een mannenblad.
Geen posities