Nassim Nicholas Taleb, Man van het Jaar

19 december 2008 Door in Uncategorized Een reactie plaatsen
De hierna volgende column verscheen eerder in FD Geld, het nieuwe wekelijkse Personal Finance Magazine van Het Financieele Dagblad.

Taleb is onze Man van het Jaar vanwege de groeiende relevantie van zijn werk, vooral The Black Swan, nu een gevleugeld woord in de financiële wereld en daarbuiten.
The Black Swan werd in april vorig jaar gepubliceerd en was in 2007 het meest verkochte non-fiction boek.
Markten evolueren met horten en stoten en niet met regelmaat. Het duurde veertig jaar voordat het werk van Taleb’s leermeester,de wiskundige Mandelbrot, erkenning vond in bredere kring. Taleb legt ons uit hoe we omgaan met het onbekende en vooral met gebeurtenissen die uit het niets lijken te komen en die een grote impact hebben.
Black Swans zijn gebeurtenissen die achteraf voorspelbaar leken maar die dat niet waren.
Achteraf lijkt alles logisch.
Wat we de afgelopen week met Madoff zagen is een Black Swan. Eén onvoorziene gebeurtenis zorgt voor een ongekende impact.
Achteraf zag iedereen het aankomen.

Taleb en Mandelbrot noemen de verschijnselen die zich voordoen bij een financiële tsunami “Wild Randomness”. Een aardig voorbeeld is wanneer we duizend mannen naast elkaar zetten in een stadium en dan de grootste Nederlander erbij nemen vergroot dat de gemiddelde lengte maar heel weinig. Maar nemen we duizend Nederlanders en doen we daar één heel rijke Nederlander bij, een man van tien miljard, dan is opeens iedereen gemiddeld tienvoudig miljonair. Traditionele statistische methodes werken niet in zo’n geval. Hetzelfde geldt voor risicomodellen. We geloven er wel in, ze zijn sophisticated en complex, maar vooral gevaarlijk. Dat komt door de schijnzekerheid die ze creeëren.

Taleb vertelde ons in een gesprek dat een paar uur voor Madoff’s arrestatie plaats vond dat hij zevenhonderd verzoeken tot interviews had liggen. Hij heeft geen zin meer om ze te doen omdat mensen toch alleen maar vragen naar zaken die al in The Black Swan staan. Meestal hebben ze het boek niet gelezen.

Taleb helpt ons te leven in een wereld die we niet begrijpen. We spraken over eerdere plannen om na The Black Swan door te gaan over het onderwerp religie. Religie is een oud recept tegen onzekerheid. De religie van CNBC en de aandelenmarkt is vergelijkbaar, zegt hij.
Mensen kijken op naar Taleb omdat hij de huidige crisis voorspelde. Daar wil hij niets van weten. Hij doet immers niet aan voorspellingen. Die crisis zat er alleen aan te komen, dat wel. We leven in de meest complexe wereld ooit, met een financieel systeem dat lemen voeten heeft, zegt Taleb. Niemand weet meer hoe het werkt.
Een klein tekort doet de olieprijs stijgen van 25 dollar naar 150 dollar. Een klein tekort aan graan zorgt voor een prijsexplosie.
Taleb is doodsbang voor grote banken. Die zijn efficiënter dan kleine, maar één fout bij een grote bank heeft veel meer impact dan een paar fouten bij kleine banken.
Het gevolg van het netwerk effect van globalisatie, zegt Taleb, is dat een schok veel groter wordt dan voorheen. Dat zien onze theoretici niet omdat hun modellen uitgaan van graduele verandering. Een grote schok wordt geacht maar heel zelden voor te komen maar we zien ze nu steeds opnieuw.
Taleb is banger dan ooit voor het systeem. Hij weet niet of het stand zal houden maar hij hoopt er wel op. Het effect van het hedge fund, dat abrupt stukken moet verkopen, leidt tot een supermarkt die geen financiering meer krijgt en de salarissen niet meer kan uitbetalen.
Taleb’s beleggende klanten waren dit jaar tussen de 55 en 115% omhoog. Hij belegt in outliers. Weinig kans, lage prijs, grote impact. Lees dit boek.

Michael Kraland

The Black Swan
Random House; 1 edition (April 17, 2007)
ISBN-10: 1400063515
De Zwarte Zwaan
de impact van het hoogst onwaarschijnlijke
Auteur: Taleb, N.N.
401 pagina’s | Nieuwezijds B.V. | juni 2008

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

Madoff: blij voor Shell Pensioenfonds

17 december 2008 Door in Uncategorized Een reactie plaatsen
Even kijken hoe het nu zit met de Nederlandse slachtoffers van Madoff.

Update: We belden maandag met Fortis die niets wilden zeggen over hun exposure. Maar we wisten zeker dat Fortis tenminste één hedge fund financierde dus de schatting viel ons niet al te moeilijk.

Aan het eind van de dag, nadat een aantal media onze publicatie hadden overgenomen, bevestigde Fortis ons bericht.

Maandag meldde Inveztor hier dat het Shell Pensioenfonds er waarschijnlijk in zat. We hebben het Shell Pensioenfonds gebeld en die wilden geen reactie geven.

We zijn dus onze eigen bronnen nagegaan en we menen te weten dat het Shell Pensioenfonds ooit flink mee had gedaan, waarschijnlijk via een zogenaamde managed account bij Madoff maar misschien ook niet. Het ging toen, we spreken nu over de periode rond 2004, om één miljard dollar. Inveztor meende te weten dat het Shell Pensioenfonds dit bedrag voor de helft had gestort en voor de helft had gefinancierd. Geleend dus. Zo’n financiering kost dan zeg maar 4% en je maakt 7% met je mooie stabiele fonds. Geen kwaad woord hierover, het leek met wat we toen wisten een logische en te verantwoorden belegging.
 
Het Shell Pensioenfonds wilde er verder niet op in gaan. Daarom heb ik het verhaal gisteren in Nova nog eens kort verteld. Het leuke van televisie is dat het Shell Pensioenfonds nu wel met een reactie komt. Die reactie kunt u hier lezen.
 
Ik beschuldig het Shell Pensioenfonds uitdrukkelijk nergens van. Ik zal nog eens uitleggen ten overvloede uitleggen waarom. We proberen alleen te berichten over wat er gebeurd is rond Madoff. De meeste partijen willen niet antwoorden. Dat is jammer want het is geen schande het slachtoffer te zijn van een meesteroplichter. Vervelend, ellendig maar niet schandalig, want je kan er zo weinig aan doen als je opgelicht word. Maar verberg het niet zo, zeker als het een klein bedrag is, want dat voedt alleen maar de geruchtenmachine.
 
Ik ben blij voor de pensioengerechtigden van het Shell Pensioenfonds en blij voor de beheerders van hun pensioenfonds. Er zat toch nog $ 45 miljoen in, maar dat is natuurlijk een heel klein bedrag voor deze organisatie. Zo klein dat het alleen een restbedrag kan zijn – uitdrukkelijk mijn speculatie, niet de mening van het Shell Pensioenfonds. En als het een restbedrag is, dan was het bedrag daarvoor waarschijnlijk groter, misschien wel in de grootte die ik in Nova aangaf. Maar nogmaals, geweldig dat ze er niet meer inzitten. Jammer dat het Shell Pensioenfonds ons niet te woord wilde staan, dan had ik het in Nova ook anders gebracht.

Michael Kraland

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: geen posities in genoemde fondsen op moment van publiceren.

Waarom Madoff u geld gaat kosten II

16 december 2008 Door in Uncategorized Een reactie plaatsen

We zijn nog lang niet klaar met Madoff. Wel met de spruitjestornado die ons tegen de muur van onze werkplek blies toen wij lazen dat iemand zei dat dit niets was vergeleken bij Palminvest en Easylife, althans, voor Nederland. Deed me denken aan de houding van de Franse autoriteiten ten tijde van Chernobyl. Die wolk zou wel stoppen bij de grens.

Gisteren was Inveztor de eerste ter wereld met het Fortis verhaal en ook met Shell. Shell heeft geloof ik nog niets bevestigd.
Het is nu laat, we zijn net klaar met een Inveztor seminar met Schmull en Loef. Het ging goed, dank u, Dauphine zat aardig vol, Schmull en Loef waren in vorm, evenals onze sponsors van Today’s Beheer, die alweer gekozen waren tot de grootste internet broker van Nederland. Of de goedkoopste. Of de handigste. Wij zijn onze sponsors altijd dankbaar.

Terug naar hoe Madoff u arm gaat maken en hoe dit niet stopt bij de grens.
Vandaag vraag ik iemand nog even wat mensen te bellen en dan zal ik u melden wie de volgende slachtoffers zijn.
In Nederland.
We gaan een Madoffmeter maken.

Toen ik het nieuws hoorde, op donderdag, was ik over één detail verbaasd. Hoe kwam Madoff aan die $ 50 miljard ? Ik dacht dat er maar een miljard of 17 in zijn strategie zat.
Inmiddels weet ik beter, mijn teller staat al dik boven de $ 25 miljard and counting.

Maar het is laat, ik moet vroeg op, ik ga naar bed.
Het wordt een vervelende dag voor de klanten van een keurige goed bedoelende vermogensbeheerder. Hij had 20% in Madoff.
Keurig huis, conservatieve strategie.
En de mensen die dit zagen aankomen zijn legio.
Vandaag hoorde ik van iemand die Madoff had geweigerd na een due diligence onderzoek. Alleen, ik weet toevallig dat die meneer niet werkte waar hij zegt dat hij zat en dat er nooit door die firma due diligence is gedaan op Madoff.
Grappig.
Zo wordt geschiedenis geschreven.

Er zijn nog een paar andere maniertjes waarop Madoff bij u binnen kan sluipen. Via uw bank. Doet uw bank mee met Tremont ? Die hebben via hun Rye fonds ook $3,3 miljard bij Madoff zitten, zo meldt Bloomberg.
Tremont werd erg goed gedistribueerd in Nederland door een keurige meneer uit Wassenaar.
Deze keurige meneer, geen spoor van ironie gelooft u me, hij kon er niets aan doen, stelde me ooit voor aan Sandra Manzke, CEO van Tremont.
Indrukwekkende vrouw, in een mannenmaatschappij. Ik ontbeet met haar in Parijs en daar bleef het bij. Ze verkocht Tremont en richtte Maxam op. Maxam had $ 280 miljoen bij Madoff en Mantzke zegt dat ze geruïneerd is.

We zouden zo nog wel even kunnen doorgaan. Ik hoor graag van lezers die nieuws hebben over Madoff in Nederland en daarbuiten.
Als u vindt dat Palminvest en Easylife vergelijkbaar zijn is het niet nodig me te contacteren om me daarop te wijzen.
Ik probeer nog steeds de spruitjeslucht uit mijn goede pak te krijgen.
Dit is nog lang niet voorbij.
Fairfield Sentry ? Die hebben een miljardje of 7,5 bij Madoff. Sentry is het grootste fonds van dit hedge fund huis van $ 14 miljard. Fairfield heeft sinds 9 jaar een kantoor in Rotterdam.

Disclaimer Kraland: niet van toepassing

Waarom Madoff u geld gaat kosten

15 december 2008 Door in Uncategorized Een reactie plaatsen
De Madoff fraude is een belangrijke gebeurtenis met repercussies in veel financiële centra. New York en Florida, omdat daar de individuele klanten van Madoff wonen, Greenwich Connecticut, waar de hedge funds zitten met wie hij zaken deed, London, Genève en Zürich omdat daar zowel de Europese hedge funds zitten die deelnamen en omdat daar ook de banken en vermogensbeheerders zitten die vermogende particulieren bedienen.

Ook Spanje blijkt getroffen. Banco Santander heeft een hedge fund dat een 100% Madoff kloon was, met een exposure van ruim $ 3 miljard (€ 2,3 miljard).

Inmiddels zien we een aantal reacties die opvallen en we zien ook angstvallig stilzwijgen waar we misschien een tipje van de sluier over kunnen oplichten.
Tenslotte zijn er commentaren die suggereren dat het voor Nederland niet zo belangrijk is. Wat bij ons telt is Palminvest en Easy Life.
Dit zijn van die momenten waarop een windhoos aan spruitjesgeur ons met onze kantoorstoel tegen de muur van onze werkkamer blaast.
Dit is wel degelijk belangrijk, dit gaat ons allemaal geld kosten, althans, die kans is er, lees door en vind uit waarom.

Ten eerste de reacties die opvallen. Zoals altijd blijken er nu heel veel mensen te zijn die dit hadden zien aankomen. Die waren er wel, maar het waren er niet veel.
De reden waarom dit zo is zit hem in de tijd die voorbij ging. Het Fairfield Sentry fonds, dat voor zover wij kunnen nagaan de grootste Madoff kloon is, heeft een track record dat terug gaat naar 1989, dus bijna twintig jaar.
De commentaren over Madoff waren inderdaad legio, maar dat was vooral het geval in de periode voor 2000 en in de jaren van de bearmarkt, tussen 2001 en 2003.

Toen het de strategie maar door bleef gaan en iedereen leek te weten dat de SEC langs was geweest hoorde je veel minder. Dat Madoff’s accountants kantoor een nepkantoortje was wisten we niet, hadden we wel moeten weten maar was nooit boven gekomen in de vele gesprekken die ik door de jaren heen over dit onderwerp heb gehad met institutionele beleggers.

Hulde echter aan due diligence beoefenaren die het door hadden. Ik ken er niet één maar er waren er wel die waarschuwden op goede gronden dus ook hulde aan hen. Aksia, een tot nu toe onbekend adviesbureau voor hedge funds waarschuwde in duidelijke termen. Hun brief aan beleggers vindt u hier.

De meesten die nu zeggen dat ze dit zagen aankomen twijfelden of de resultaten wel reëel konden zijn. Ze waren op zich niet spectaculair, met een procent of zeven per jaar de afgelopen jaren, maar ze waren zo regelmatig. Soms was er een verliezende maand maar die werd snel weer goedgemaakt. In periodes van grote stress ging het juist goed met het fonds. “De puts werkten’ hoorde je dan.

Zo was september 2001 een goede maand. Macaber maar +0,5%. Ook november van dit jaar was zeer goed, met 4,0%. Een relatie van me was net uitgestapt (hij heeft zijn geld ook terug). Ik kreeg een telefoontje met de goede score die eraan zat te komen en of ik dit even wilde melden. Dom van hem dat hij uit was gestapt.

Grote schade in Nederland
Nu de windhoos van spruitjesgeur. Wij denken dat de schade in Nederland groot zal zijn. Ten eerste is daar het grootste feeder fund van Madoff, Fairfield Sentry, waar veel mensen in Nederland in zitten.
Maar de schade kan nog veel groter zijn als we naar de pensioenfondsen en de banken kijken.
Wij denken dat minstens één groot en bekend pensioenfonds in Madoff zit. Wij hebben gebeld en hebben bevestiging nog ontkenning gekregen. Wat we denken te weten, uit de beste bron maar ons baserend op oude informatie, is dat dit pensioenfonds een miljard dollar in de strategie heeft zitten. Wellicht is nog steeds de helft gefinancierd met geleend geld.

Grote Nederlandse bank slachtoffer
We denken ook dat de hedge fund financieringstak van een grote Nederlandse bank een exposure zou kunnen hebben van ettelijke miljarden. Hiervoor baseren wij ons op een bron uit de sector en op onze eigen research. Die geeft aan dat een lokale bank hierbij betrokken is, geen enkele kwade opzet natuurlijk, maar ze financierden deelnames in Madoff van andere hedge funds.
Een hedge fund kon een positie hebben bij Madoff of in Fairfield Sentry, een concreet geval.
Dan leende een hedge fund service en financieringsbedrijf van deze bank, dat prominent aanwezig is in de industrie, het geld aan zo’n fonds om stukken te kopen.
Wij hebben deze bank gebeld om commentaar dat ze ons niet wilden geven maar ze komen met een persbericht, vanmiddag.
Tot zover de grote bedragen.

Kleinere banken
We horen ook van kleinere bedragen, die in de tientallen miljoenen lopen. Wij belden met Kasbank die “aan het inventariseren is” en die niet wilden reageren of ontkennen. Wij schatten de exposure van Kasbank klein in, tussen de 10 en de 50 miljoen dollar.
Samenvattend kunnen we stellen dat we denken dat dit de Nederlandse belastingbetaler ettelijke miljarden zou kunnen kosten.

Ons verslag is nog verre van compleet.
We komen hier in de loop van de dag op terug met meer informatie.

Michael Kraland

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: geen posities in genoemde fondsen op moment van publiceren.

Fortis, Shell Pensioenfonds groot in Madoff I

15 december 2008 Door in Uncategorized Een reactie plaatsen

Zoals u kunt zien in de column hiernaast zijn wij het niet eens met de stelling dat het Madoff schandaal aan Nederland voorbij zal trekken. Dit is niet de Eerste Wereldoorlog, we leven in een financiëel netwerk waardoor alles met elkaar verbonden is.

Inveztor heeft zowel Fortis als Shell Pensioenfonds gebeld met vragen over hun deelname in Madoff, die tot nu toe niet bekend was.
Wij denken dat Fortis via onder andere Fortis Prime Fund Solutions grote exposure heeft, naar onze schatting mogelijk tot ettelijke miljarden. Fortis Prime Fund Solutions is onderdeel van Fortis Nederland, dat weer onderdeel is van de Nederlandse Staat.

Fortis Prime Fund Solutions zou klanten leverage hebben gegeven om in feeder funds met de Madoff strategie te beleggen. Hierbij leent een bank geld aan de klant aan de klant om te investeren met een hefboom.

Volgens bronnen was er zaterdag een ontmoeting tussen Fortis en de overheid, waarschijnlijk het Ministerie van Financiën en De Nederlandse Bank. We proberen dit bevestigd te krijgen. De handel in het aandeel Fortis is momenteel opgeschort vanwege de beslissing van het Belgische Hof van Beroep om de verkoop van Fortis-onderdelen aan BNP Paribas op te schorten.

Fortis wilde ontkennen noch bevestigen dat ze er bij betrokken zijn, maar komen later met een persbericht.
Shell wil niet reageren op posities, aldus een woordvoerder.
Wordt vervolgd.
Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: geen posities in genoemde fondsen op moment van publiceren.

Schrikken, slikken en Tobin’s Q

12 december 2008 Door in Uncategorized Een reactie plaatsen
De hierna volgende column verscheen eerder in FD Geld, het nieuwe wekelijkse Personal Finance Magazine van Het Financieele Dagblad.

Wie een bull is heeft de neiging geloof te hechten aan degenen die vinden dat aandelen nu goedkoop zijn. Er zijn twee soorten bulls. Degenen die altijd bullish zijn en constant naar koopgelegenheden zoeken en meer kritische bulls. De perma bulls vallen ook weer in twee types uiteen. Degenen die ervoor betaald worden om dit te zeggen en de anderen. Die anderen vallen ook weer in twee categorieën uiteen. Degenen die zelf tot een dergelijke conclusie zijn gekomen en de anderen die gewoon de jongens volgen die ervoor betaald worden om dit te roepen. Dat doen ze omdat dit toch een comfortabele gedachte is, dat die markt gaat stijgen en dat alles weer goed komt. Eerst even schrikken, slikken en dan is het voorbij.

Laten we nu eens naar de bears kijken.
Je hebt perma bears en cyclische bears.
De cyclische bears hebben de neiging te denken dat we nu even een recessie gaan wegwerken en dat daarna de zon weer gaat schijnen in de volgende cyclus. De perma-bears zijn een andere volksstam. Je moet wel van intellectuele en mentale goeden huize komen om als perma-bear te kunnen overleven. Meestal zit je er immers naast, dan zit je even goed en dan opnieuw weer jaren fout.
Perma-bears zijn niet interessant. Iedere stilstaande klok geeft twee keer per dag de juiste tijd aan.
Veel interessanter zijn de heren die ten onrechte dit etiketje opgeplakt krijgen. Denk aan mensen zoals Russell Napier, nu hoogleraar en hier al eerder ten tonele gevoerd als de meest relevante auteur* over dit onderwerp, de Bearmarkt.

Napier is zelf jarenlang Azië strateeg geweest en stond nummer één in zijn vak. Hij ziet de markt nog eens halveren. Dat is even slikken maar u kunt deze bladzijde ook gewoon omslaan.
Dan krijgt de adverteerder op de achterpagina van dit prachtige blad wat extra aandacht.
Napier is vandaag in het nieuws omdat hij aangeeft dat volgens Tobin’s Q de aandelenmarkten nog veel te hoog staan. Dat staat ook gewoon in zijn boek. James Tobin won een Nobelprijs (die zoals trouwe lezers inmiddels weten geen echte Nobelprijs is) en de Q, voor Quotient, geeft de totale waarde van aandelen aan, afgezet tegen de kostprijs van hun componenten. Die waarde is nog steeds hoog.
Aandelen zijn naar allerlei andere maatstaven wel degelijk goedkoop en het is niet zo moeilijk   bedrijven te vinden die te koop staan voor minder dan de cash die op de balans staat, waarbij je het bedrijf er dus eigenlijk gratis bij krijgt.
Als dit om een bedrijf gaat met een sterke marktpositie en niet al te veel schuld kan zo’n belegging toch aardig ogen. Je zou kunnen zeggen dat je wel gek lijkt als je dat soort situaties niet koopt.

Maar wat vervelend is, is dat Napier een bearmarkt bodem van Tobin’s Q ziet van 0,3. Dus bedrijven zijn dan nog maar een derde waard van hun bestanddelen. Nu staan we in de VS nog op 0,7 keer tegen 2,9 keer op het hoogtepunt in 2000.
Beleggers vergeten wel eens wat er gebeurt wanneer een markt die 80% gezakt is uiteindelijk 90% zakt. Je raakt dan nog een keer de helft van je geld kwijt. Percentages zijn zo bedrieglijk.

Gelukkig is er ook goed nieuws. We hebben het vaak over bear rallies. Die zullen er nu ook komen. De markt stijgt dan abrupt en alle bulls roepen dan luidkeels “Zie je wel.”
Bears roepen dan dat dit een verkoopmoment is. Aandelen eruit en puts kopen.
Het dieptepunt van de bearmarkt bereiken we dan pas in 2014.

Michael Kraland

* Anatomy of the Bear, Russell Napier, CLSA, Harriman House 2007 ISBN 1-905-641-57-

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

Grootste hedge fund fraude ooit: Madoff blijkt Ponzi

12 december 2008 Door in Uncategorized Een reactie plaatsen

In 2001 had ik voor IEX een Aprilgrap bedacht. Het zou een zogenaamd Ponzi Scheme zijn. Wat dat precies inhoudt vindt u hier. Charles Ponzi was een fraudeur in een beleggingsfonds had dat een pyramidespel was.
Nu blijkt vannacht dat Bernard Madoff dat ook deed. Het publiek weet niet wie Madoff is.
Madoff is gisteren gearresteerd. Hij is één van de meest invloedrijke onafhankelijke marketmakers in New York, sinds 1960. Hij maakte deel uit van tal van vakorganisaties en comités en stond bekend om allerlei vernieuwingen. Hij was de eerste marketmaker die in incrementen van een cent handelde en die NYSE aandelen op de Nasdaq handelde. Hij had ook een vermogensbeheerorganisatie die bekend stond om één product, een conservatief beleggingsfonds dat volgens een zogenaamde split strike conversion handelde en daarmee nog nooit een verliezend jaar had gehad. Ook dit jaar was weer goed, afhankelijk van de kanalen komen we uit op een procent of zeven. We hebben het over kanalen omdat dit product via allerlei vermogensbeheerders onder hun eigen naam werd gedistribueerd.

We denken dat deze affaire grote impact zal hebben,
Het is negatief voor hedge funds, negatief voor de dollar en negatief voor de beurs. Vertrouwen wordt hier op grote schaal geschonden. Bloomberg rapporteert vanochtend dat de schade rond de $ 15 miljard kan liggen maar noemt ook een cijfer van $ 50 miljard,
In de komende dagen zal blijken wie hier allemaal in zit.
Ik ken een aantal namen uit de pensioenwereld die erin waren maar zal pas in de loop van de dag horen wat hier nog van waar is,
Auriga, eerder genoemd op deze site, was ook zo’n distributiepartner van Madoff. Ik sprak vanochtend even met beheerder Jacques Rauber, van Auriga en hij was diep geschokt.

Eerdere geruchten over Madoff waren heel gedegen onderzocht. Dat was in de jaren ’90 en begin jaren 2000. Het Fairfield Sentry fonds, een van de grootste rekeninghouders bij Madoff in die tijd, werd net zoals Auriga ook in Nederland gekocht en is misschien de grootste tak aan deze boom in Europa, Kingate is een ander bekend fonds.

geen posities

Thales, voorloper van Porsche

5 december 2008 Door in Uncategorized Een reactie plaatsen
De hierna volgende column verscheen eerder in FD Geld, het nieuwe wekelijkse Personal Finance Magazine van Het Financieele Dagblad.

Thales (624-546 voor Christus) was filosoof en wiskundige, twee specialismen die in zijn tijd over één kam werden geschoren. Hij was één van de zeven wijze mannen van Griekenland. Thales leefde in Milete, in wat nu Turkije is en studeerde wiskunde in Egypte.
Terug in Milete kreeg hij genoeg van zijn critici die hem verweten dat zijn filosofische kennis nergens toe diende. Je zag dat soort reacties in Nederland ook bij Rita Verdonk, in haar VVD tijd.
Mark Rutte kon iets over filosofie zeggen en hij won.

Thales besloot zijn kennis te gebruiken voor het corneren van een markt, liefst de grootste van zijn tijd, het equivalent van de oliemarkt. Aristoteles schreef in de Politeia op hoe Thales door sterrenkunde erin slaagde een goede oogst voor olijven te voorspellen. Thales, die geen rijk man was, kocht het equivalent van wat wij nu een call optie zouden noemen. Zo verkreeg hij het recht op alle olijfpersen voor de komende winter. Toen de olijfoogst groot bleek, kwam er veel vraag naar perstijd en zeilde Thales de Milete 500 binnen, met stip.

Als Thales een hedge fund was geweest, had hij deze strategie aan een paar welgestelde stadsgenoten kunnen uitleggen en hun geld kunnen gebruiken. Hij had dan een honorarium kunnen bedingen en een deel van de winst als toegift.
U begrijpt wel waarom hij dat niet deed. Die leuke stadsgenoten hadden dan zelf de strategie uitgevoerd. Thales deed wat Porsche nu met Volkswagen doet.

Thales’ manier van speculeren, met extra kennis en via een hefboom effect, maakt hem een voorloper van de huidige hedge funds. Die worden gevreesd, gehaat, gewantrouwd en als ze het verkeerd doen, uitgejouwd.
Afgelopen week zagen we opnieuw, naar aanleiding van een Inveztor hedge funds seminar dat we organiseerden, hoe negatief de reacties van het publiek nog steeds zijn. De huidige problemen komen door de hedge funds dus daar wil ik niets meer van horen, schreef een bezoeker van Inveztor.nl.

Hedge funds zijn relatief nieuw in Nederland, misschien dat daardoor het wantrouwen zo groot is. Ook omdat sommige hedge fund managers zo ongelooflijk veel verdiend hebben. Wie naar de getallen kijkt, begrijpt waarom hedge funds voor alles het beste economische business model zijn dat de dienstverlenende sector heeft voortgebracht.
Dat gaat nu veranderen.

Tot nu toe leefden hedge funds volgens het 2/20 model. Meestal rekenen ze 2% beheerskosten en een prestatiebeloning van 20%. Dat staat op de helling en het is voorbij. Wat u in de toekomst te horen gaat krijgen zijn verhalen over hurdle rates, alignment, duurzaamheid en transparantie.
Transparantie is leuk maar wat was Thales ermee opgeschoten als hij transparant was geweest? Wilt u dat het goede idee van uw fonds op straat ligt? Nee, dat wilt u pas wanneer uw fonds de positie heeft ingenomen en de beheerder op CNBC gaat uitleggen wat hij doet in de hoop dat er nog een kudde volgers voor te vinden is om de prijs op te drijven. Transparantie over beloning is natuurlijk wel wenselijk.
Hurdle rates gaan over het rendement dat een fonds moet maken voordat ze hun prestatiebeloning krijgen. Zo kan het gebeuren dat wanneer u nu naar New York, Greenwich Connecticut of Mayfair gaat u een dof gebrom kunt horen. Dat zijn die duizenden hedge funds die een toontje lager zingen.
Want het prestatiebeloningsmodel liep uit op een asymmetrische winstdeling, de hedge funds hoefden nooit mee te betalen aan de verliezen. Alignment van beloning, samen uit samen thuis, dat wordt de nieuwe stijl. Het werd tijd.

Michael Kraland

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

Het einde van een Gouden Tijdperk

2 december 2008 Door in Uncategorized Een reactie plaatsen
De hierna volgende column betreft een artikel uit de Hedge Fund Nieuwsbrief van Inveztor.

Vanavond organiseren Inveztor en De Kapitalist een hedge fund seminar. 
 

Twee winnende hedge funds presenteren wat ze doen en dan gaan we het hebben over een aantal stellingen, een discussie waaraan de bezoekers mee kunnen doen.
 
Die discussie zal ook gaan over wat we volgend jaar van de hedge fund sector kunnen verwachten.
Een paar verwachtingen zijn heel eenvoudig. Minder hedge funds, een derde tot een kleine helft stopt, stort in, valt anderszins uit. Er zal ook minder geld beschikbaar zijn, al kan dat snel aantrekken. Ik denk wel dat we voor enige tijd een top aan Activa onder Beheer hebben gezien.
Maar wat veel belangrijker is, is dat het model ter discussie staat. Grote beleggers gaan onderhandelen. De hotste fondsen zullen daar geen probleem mee hebben, maar niet zoveel fondsen zijn nog hot.
 
Onbeperkte upside
Het hedge fund model was het mooiste businessmodel in de dienstensector. De beloning was hoog en het risico was assymetrisch. De beheerder kreeg 2% management fee en dat was genoeg om de Bloombergs en de huur van te betalen. De performance fee was 20% en dat was prachtig. Goed, 44 à 50% zoals Renaissance en SAC Capital rekenen was nog beter, maar 20% is een mooie deal.
In feite was de upside bijna onbeperkt voor de beste managers en voor wie goed was in het organiseren van een groot fonds.
Geen wonder dat de beste traders en analisten weggingen bij banken en hun eigen hedge funds gingen opzetten. Dit was een unieke, perfecte kans om snel rijk te worden.
Goed, je moest wat aanpoten, maar het leuke van een asymmetrisch risicoprofiel is dat het heel eenvoudig werkte. Als het goed ging verdiende iedereen maar de hedge funds het meest.
En als het fout ging? De hedgies riskeerden dan hun performance fee.
 
Hoe werkte dat precies? Heel eenvoudig. Vooral als die performance fee maandelijks of per kwartaal werd bijgeschreven. Een goede maand van +10%? Dan ging er 2% naar de beheerders.
Natuurlijk was er een high watermark, de badwatergrens. Die zorgde ervoor dat de klanten zich koest hielden. Dat was niet zo moeilijk, want vergeet niet dat de klanten gewend waren aan long only fondsen. De fondsen namen ook een kleine 2% of soms nog meer mee naar huis maar boden weinig kans op absolute returns.
 
Het antwoord van long only
Al snel was het resultaat dat elk long only fonds dat iets specifieks had ook hedge fund-achtige beloningsstructuren ging toepassen.
Zo werd ook long only steeds duurder. Tegelijkertijd bloeiden allerlei structured products op, vaak in de vorm van iets risicomijdends, een hedge fund-achtige constructie soms, met kapitaalgarantie en opnieuw, u kijkt er al niet meer van op, hogere fees dan de vorige generatie producten.
 
Misschien komen er volgend jaar grote opportunities voor hedge funds. Zeker is dat niet. Maar het zou kunnen. Misschien neemt de liquiditeit flink toe en dat zou geweldig zijn voor veel credit fondsen, ook als de markt zelf niet stijgt.
En er zijn zoveel minder concurrenten en zoveel meer potentiële medewerkers, nu de banken massaal hun prop desks opheffen omdat ze hun balansen gaan inkorten en minder risico kunnen verdragen.
Maar zullen de hedge funds dezelfde prijs kunnen bedingen voor hun werk? Alleen als ze erg goed zijn en dan nog, vaak zal het plaatje er heel anders uit gaan zien.
 
Beleggers hebben geen zin meer om het gesneden augurkje van een asymmetrische hot dog te zijn. We staan aan de vooravond van een discussie over lange termijnbeloning. Niet meer maandelijks, per kwartaal of zelfs jaarlijks die 20% opstrijken, maar een deel in escrow, bij de administrateur, betaalbaar na drie jaar. Leuk, voordelig en duurzaam.
 
De Nieuwe Maagdelijkheid
Gaan we meedoen met een oud fonds of met een nieuw fonds? Waarschijnlijk hebt u daar nooit over nagedacht en ik zal het onderwerp vanavond aansnijden tijdens de discussie. Veel oudere fondsen zijn niet alleen gepokt en gemazeld, maar je kunt het zien aan de sporen in hun gezicht. Niet zo mooi allemaal. Geen wallen onder de ogen maar wel side pockets. Side pockets zijn beleggingen uit het verleden die even opzij gelegd zijn. Dat gebeurt nooit omdat ze zo liquide waren of zo winstgevend. Side pockets zijn kleine vuilnisbakjes waarvan de directie hoopt dat er ooit nog iets uitkomt. Dat kan overigens best goed werken maar het blijft een smetje. Weet u wat er aan side pockets in een fonds zit dat u volgend jaar koopt? Moet dat altijd disclosed worden of hoeft dat niet? Verbazend wat je soms voor verhalen hoort, ik kan het u verzekeren.
 
Daarom zullen sommige meer ervaren beleggers de voorkeur geven aan nieuwe fondsen of aan fondsen met een relatief grote graad van organisatorische maagdelijkheid.
Zonder oude side pockets of andere verplichtingen.
Transparantie is ook een woord dat we vaak horen en niet alleen bij terugblikken op het werk van Yves Saint Laurent. Het zou wel eens kunnen dat de grote mate van opaciteit die veel hedge funds kenmerkt onder druk zal komen te staan. Dat wordt heel lasting, want hedge funds geven hun geheimen liever niet prijs. Maar niet alles dat geheim wordt gehouden voor de beleggers is concurrentiegevoelig. Dit wordt een situatie met veel non disclosure agreements en eindeloos gesteggel.
 
Een frisse maar ongetwijfeld pijnlijke nieuwe wind.
En dan hebben we het nog niet eens over aangescherpte regelgeving en problematiek rond shorts.
Kortom, vroeger was dit een leuk vak.

Michael Kraland

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

Niet alleen Draaisma draait

2 december 2008 Door in Uncategorized Een reactie plaatsen

Wij draaien ook, we zijn iets meer dan een uur voor sluiting van Wall Street voorzichtig short gegaan in de Dax.
Vorige week zaten we long en vrijdagavond stapten we uit.
Meredith Whitney zette de toon. Ze deed dat in de Financial Times waar ze op 30 november een opiniestuk publiceerde en vandaag aan het slot van Wall Street.
Whitney is toonaangevend, ze zit elke keer goed en ze is telkens meer bearish dan daarvoor. Voor een eerder stuk over Meredith Whitney kunt u hier klikken /pagina/blog/view/7630.

Whitney verwacht een volgende ronde ellende, nu rond credit cards. Haar favoriete short is Wells Fargo.
Banken zakten hard, dalingen van 15-20% waren geen uitzondering.
Volgende stappen: terug naar de steunlijnen en kijken of die houden. nvt