We zijn klaar met deze serie want vandaag is het voorbij. De rente op de Griekse 10-jaarslening steeg vandaag naar een niveau dat hoger lag dan voordat de EU met haar reddingsactie van dit weekend kwam.
Nu we weer even ver zijn als vrijdag zien we hier een patroon. Het patroon van de junkie. Elke shot die sterker is werkt weer sneller uit en dan is er behoefte aan meer.
Deze crisis belooft nog erger te worden.
In Duitsland speelt nu het toneelstuk “Onder Professoren”.
Vier vooraanstaande juristen onder leiding van Dr Karl Albrecht Schachtschneider, bereiden een klacht voor bij het Grondwettelijk Tribunaal van Karlsruhe. Ze willen voorkomen dat Duits belastinggeld wordt gebruikt om Griekenland verder te subsidiëren.

Mochten ze gelijk krijgen, wat natuurlijk niet zeker is, of mochten ze voor uitstel en vertraging zorgen, dan is dat allemaal slecht voor Europa.
George Soros is op spreektoernee door Italië en daarom wordt hij vandaag opnieuw in de pers geciteerd.
Als Duitsland dwars blijft liggen dan is het gedaan met de euro, zegt hij.
De euro zakte vandaag een cent tegenover de dollar naar $135,6. Goud stijgt naar $1160.

De Griekse opklaring heeft dus drie dagen, van maandag tot en met woensdag, geduurd. Drie dagen deze keer. Vorige keer duurde het langer. Volgende keer is het de derde keer en gaat het misschien nog sneller.
short €.

En zo brak de derde dag aan. Maandag een opklaring na de toezegging van €45 miljard. Dinsdag kwamen we met Deel I van dit verhaal en kijk, vandaag zet het door. De hemel boven het Parthenon betrekt weer. Nee, weg met dit cliché. Het gaat gewoon weer verkeerd zoals we al vreesden en omdat we denken dat de opklaring geen week zal duren houden we de stand even dag per dag bij.

Pimco en Blackrock, de twee belangrijkste beheerders ter wereld op  obligatiegebied, verklaarden dat het nog te vroeg is om Griekse bonds te kopen. Net nu de CFO van de Helleense Republiek in de VS is om de Griekse obligaties daar te slijten. Het papier is neergepimpt als emerging market schuld. Maar de Amerikanen happen niet toe. Terwijl dat wel had moeten gebeuren als er afgelopen weekend iets fundamenteels veranderd was.

Een beleefde weigering dus. Vertaald in goed Nederlands betekent dit dat het beter te wachten is tot er een haircut heeft plaatsgevonden.

En George Soros sprak als derde. Soros is Griekenland en Europa een goed hart toegedaan maar kan hier ook weinig van bakken. Hij ziet Griekenland nog steeds in een dodelijke neerwaartse spriraal.

Rente en goud omhoog
De rente op Grieks papier loopt weer hard op naar het niveau van vorige week. De euro gaat hard op en neer en is nu 0,34% hoger tegen de dollar, maar goud stijgt evenveel. Wat ook stijgt is de korte rente en wat heel hard daalt is de liquiditeit op Grieks papier. 

Wij denken nog steeds dat Europa kan beloven wat het wil, er blijft één onzekerheid en één zekere factor. De onzekerheid betreft het feit of de Europeanen straks wel allemaal doorkomen met hun beloftes. In de Duitse grondwet is opgenomen dat inflatie laag gehouden moet worden en in het Verdrag van Maastricht staat dat landen die uit de budgetaire boot vallen niet geholpen moeten worden. Wat gaat het Constitutionele Gerechtshof, de Verfassung, in Karlsruhe doen?

De zekere factor betreft de Grieken. Binnen de euro blijven is een weinig aantrekkelijk voorstel voor hen en dat zal dezer dagen toch moeten doordringen. Waarom zouden mensen die het leven gemakkelijk nemen wanneer ze voor zichzelf bezig zijn willen kromliggen om rente aan buitenlanders te betalen?

Stuur de regering naar huis en weiger de rente te betalen. Dan krijgen de obligatiebezitters die haircut en heeft Griekenland weer even lucht, tot de volgende crisis. Crisis is een Grieks woord, net zoals Drama en Tragedie.

Michael Kraland 

Disclaimer Kraland: long goud, short euro.

Even kijken, donderdag dachten we nog dat er een run op de Griekse banken zou komen. Vrijdag werd duidelijk dat Europa in het weekend met een oplossing zou komen en zondagmiddag kwam die ook. Maandag zakte de spread op de Griekse staatsobligaties hard, vandaag werd er met veel succes zesmaands en eenjaarspapier uitgegeven dat respectievelijk 7,5 en 6,5 keer overtekend was.
En kijk, de spread loopt alweer op, Athene zakt (niet de Godin, de beurs natuurlijk) en de vraag is wanneer de Grieken weer iets gaan verzinnen dat die mooie geste van € 45 miljard teniet doet.

Omdat we op dit moment met vakantiebezetting werken hebben we niet veel tijd voor vertier maar een weddenschapje kan er altijd af. Uw dinar denkt dat het morgenavond gedaan is met de feestvreugde en dat we in een week misschien niet terug zijn naar afgelopen donderdag maar wel naar erger dan toen deze laatste ronde begon.
Het probleem is om iemand te vinden die wil wedden.
short €

Confirmation bias is een van de gevaarlijke neigingen die we hebben wanneer we een standpunt hebben vastgesteld en vervolgens informatie filteren op materiaal dat ons standpunt bevestigt. Het is gevaarlijk, maar zoals wel vaker bij gevaarlijke zaken voelt het zo lekker en mensen doen het vaak onbewust.

Ons standpunt over Griekenland is bij geregelde lezers bekend. We denken dat Griekenland een groter probleem is dan de Grieken en Europeanen denken. De actie van dit weekend is dan ook niet meer dan een goed getimede pleister op een kankergezwel.

Naar ons idee gaat Griekenland uiteindelijk een default tegemoet. Dat betekent niet dat Griekenland niet geholpen moet worden, maar dan wel op een manier die realistisch is. Realisme betekent goed inschatten wat de Grieken gedaan hebben, in het verleden en recent, wat hun situatie nu is en hoe we hier uit kunnen komen. Dat er schade zal ontstaan is duidelijk, dat is nu al het geval. Griekenland raakt ontwricht en Europa moest op een zondag via een teleconferentie met noodmaatregelen komen.

Drie opties
De opties zijn Griekenland blijven steunen met meer geld, of Griekenland definitief of tijdelijk uit de euro laten stappen, of Griekenland in de euro houden maar in surseance laten geraken, een default dus.

We denken dat de laatste optie de meest realistische is. De tweede optie, Griekenland tijdelijk uit de euro te laten stappen, is de meest wenselijke. De eerste optie is de minst realistische qua resultaat, maar misschien de meest waarschijnlijke.

Laten we hopen van niet. Want als Europa Griekenland blijft steunen is de kans groot dat het Europese project grote schade zal ondervinden. We zeggen dat niet omdat we dat hopen, want bij Inveztor zijn we voor Europa. Maar omdat we voor Europa betalen en niet door Europa betaald worden delen we niet altijd de mening van degenen die gevestigde belangen in Europa hebben. Laten we ze de Eurocraten noemen. Je hoeft hier geen Euro-scepticus te zijn, integendeel. Het vraagt om meer moed en analystisch vermogen om Europa positief maar kritisch te benaderen. Het is geen radicale stelling wanneer we constateren dat de gemeenschappelijke munt een zegen is voor de consument en voor de zakenwereld, maar een vloek voor economieën die structureel uit de pas lopen qua solvabiliteit, productiviteit en budget.Pleisterwerk via oproepen tot morele standpunten zoals solidariteit werken even maar werken even snel uit.

Geuro
De tweede optie, een tijdelijke stap uit de euro voor Griekenland, bespraken we hier op 17 februari. Onze oplossing die we toen voorstelden is een Griekse euro, kortweg de G€. Deze oplossing heeft een aantal voordelen. De Grieken kunnen dan devalueren en zo hun probleem of oplossen of naar voren schuiven, liefst met hulp van het IMF.

Lossen ze het probleem op, dan kunnen ze de euro weer in, en weet iedereen hoe vervelend en kostbaar het is als je je trein laat ontsporen. Lossen ze het niet op, dan is het probleem voor Europa in elk geval wel opgelost, wat beter is dan een etterende ziekte die het hele lichaam aantast.

Bovendien zijn er nog twee tactische voordelen en een cosmetisch meevallertje. Door de uitstap tijdelijk te maken sparen we de Griekse trots. Die trots is bijzonder groot, het is verstandig daar rekening mee te houden. Deze maatregel maakt ook duidelijk dat het beter is, voor de andere landen die in de problemen zijn geraakt, snel een duurzame oplossing te vinden. Het cosmetische voordeeltje is dat het voor ons parlement, dat geen goed geld naar slecht geld wil sturen, het nieuwe symbool van de Griekse munt, de G€, duidelijke taal spreekt.

Default optie
De laatste oplossing, die van een default, komt er naar onze mening vanzelf. We denken dat er twee factoren zijn die de markt nu even onderschat. Ten eerste is daar een prachtige Engelse term die in twee woorden samenvat wat wij sinds 30 januari in het Griekenland dossier op deze site betogen. Het probleem van Griekenland is execution risk.

Fitch, de kredietbeoordelaars, kwamen vorige week met een neerwaartse bijstelling van de Griekse kredietwaardigheid. Collega Moody’s voegt daar vandaag een laagje verf aan toe. Dat is belangrijk omdat Moody’s hiermee als eerste officieel reageert op de actie van dit weekend.

Europa heeft met haar € 45 miljard tijd gekocht. Griekenland zal de komende twee maanden, die kritiek waren, nu doorkomen en met een beetje geluk halen ze het eind van het jaar. Volgend jaar wordt een ander verhaal. De kans van een default is dan erg groot.
Of we onszelf moeten feliciteren met dit zachte heelmeesterschap is nu de vraag, waarop hierboven een antwoord.

Michael Kraland 

Disclaimer Kraland: short euro.

Een prachtig schouwspel. Vijfenveertig miljard ruiters snellen de dappere Griekse strijders te hulp. Verrast door zoveel kracht trekken de huurlingen van de Samenzweerders, Profiteurs, Sprinkhanen en Andere Vijanden zich terug. Op het slagveld liggen doden, sommigen in hun slaap verrast en anderen nog in weekendkleding. Kermende gewonden, waaronder de PolderPortefeuille met een euroshort, roepen om hulp.

We zitten even fout. We kunnen nu twee dingen doen. Even naar de grafiek kijken en even kijken naar de fundamenten. Of we sluiten onze positie.

De grafiek is nog wat kort, dit is een weekend beweging maar vanochtend was de euro al hoger, op $ 1,3692 en we staan nu op $ 1,361. Dat suggereert dat het ergste shortcovering effect achter ons ligt. Maar de grafiek suggereert ook een dubbele bodem. Laten we eerst wachten tot de beurs sluit vanavond. De doorlopende automatische stoploss voor de PolderPortefeuille op de UltraShort euro trekken we dus in.

Fundamenteel is er niets veranderd, behalve dat de redders van de drenkeling iets verder het drijfzand ingetrokken worden. Nederland ook, voor €1,8 miljard. De eurocraten winnen deze ronde, maar Europa verliest. Dat is slechts onze verklaring voor wat er nu gebeurt. Misschien zal deze redding in de toekomst onder een heel andere naam de geschiedenis ingaan.

Fundamenteel blijven we dus bij onze positie en zouden we hem liefst nog verhogen, ware het niet dat onze discipline dit verbiedt: nooit naar beneden middelen. Maar we namen maar een halve positie in. En we zijn wel helemaal overtuigd dat Europa dit niet gaat rooien. Niet qua schuldenlast, qua verschil in economische politiek en niet qua acceptatie door de politiek, die op een gegeven moment gaat luisteren naar de kiezers.

ATHEX
De Griekse aandelenmarkt ging vrijdagmiddag na twee uur hard omhoog en maakte de klap van de dag daarvoor goed.

Is die Athex 20 index, met acht banken en twee grote gok-en loterijbedrijven (lijst Athex 20 aandelen) nu koopwaardig? Wij denken van niet, om dezelfde reden als we denken dat het spel nog niet gespeeld is. Behalve natuurlijk voor een bounce vandaag.

De banken worden straks leeggehaald door de overheid en door hun eigen verliezen op Griekse obligaties. De gokkers, Intralot en OPAP, overigens gedeeltelijk in staatshanden, zullen moeten worden geprivatiseerd. Vervolgens zijn ze een bron van inkomsten voor de staat en krijgen ze dus extra belasting om de tekorten van de overheid te helpen wegpoetsen.

Griekenland kan nu voor 5% financieren. Maar dat wil nog niet zeggen dat de Grieken zich normaal gaan gedragen. Als er iets constant is in de geschiedenis dan is het wel hun rare, onvoorspelbare gedrag. De Grieken gaan dus roet in hun eigen eten gooien. 

Commentaren
Vandaag komen er een aantal commentatoren met hun reactie. Ken Rogoff bijvoorbeeld. Die gaat zeggen dat dit allemaal heel leuk is en goed dat Europeanen dit allemaal voor elkaar krijgen, maar dat het toch een verloren zaak is voor Griekenland.

Nouriel Roubini zien we ook niet enthousiast worden. Over Marc Faber hebben we het niet eens.

Dat neemt allemaal niet weg dat onze euro trade verkeerd getimed blijkt. Vandaag zou een beter moment geweest zijn, tenzij dit nu een omslag voor de euro is. Daarvoor zijn teveel haaien in het water en die ruiken nu allemaal bloed. Grieks, Portugees, Italiaans, of Spaans.

Alleen de Ieren nemen de pijn nu. Het kan dus wel. Maar in Griekenland, en dat zal niet veranderen, daar kan niets.

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: short eurofutures, geen positie in overige genoemde fondsen op moment van publiceren.

Laten we niet moeilijk gaan doen over Joe Scylla en Irving Charybdis. Deze namen zijn niets anders dan gymnasiale versie van de Amerikaanse uitdrukking Between a Rock and a Hard Place. Scylla en Charybdis waren twee zeemonsters die respectievelijk zeelui opaten of voor nare draaikolken zorgden. Odysseus, de slimme Griek, wist er langs te varen en Jason en de Argonauten hadden niets te vrezen omdat zij de held Heracles, bij shuffelaars bekend als Hercules, aan boord hadden.

De Grieken zijn meer dan wie dan ook hun eigen ergste vijand, dat zagen we afgelopen week weer.
Als je gered wilt worden, maak jezelf dan niet tot een erger probleem zouden wij denken. De verhalen dat Griekenland zo’n klein land is, slaan de plank mis.
Er zijn eigenlijk maar twee problemen. De Grieken zelf en het feit dat ze in de eurozone zitten en dus niet kunnen devalueren.

Aan de Grieken kunnen we niets doen. Hun economie lijkt reddeloos verloren, omdat er geen enkele manier is om hun tekort weg te werken. De hoge rente is maar een deel van het probleem. Een IMF lening tegen 3,25% waar de Grieken recht op hebben binnen hun quota kan wonderen doen, maar dat quota is te klein voor de Griekse schuld.

Noord-Europeanen hebben weinig zin in het subsidiëren van Griekse rente. Bovendien, mochten de politici daar wel zin in hebben, en politici hebben vaak zin in dit soort avonturen, dan kijken ze wel uit. Politici willen herkozen worden en er staan verkiezingen voor de deur.

We staan nog mar aan het begin van een crisis die al meer dan één keer bezworen was, volgens de politici. Bij Inveztor houden we ons hart vast omdat we geen enkel vertrouwen hebben in de Grieken en hun capaciteit tot verandering.
En zonder zo’n verandering is er geen hoop. Maatregelen in Ierland, waar door de zure appel heengebeten wordt, zijn wel degelijk hoopgevend.
In Griekenland zorgen appels, traditioneel, voor nog meer ruzie en oorlog.
Scylla is surséance van Griekenland, een haircut op de obligaties en devaluatie. Griekenland verlaat dan de eurozone. Misschien is het een goed idee om dat vertrek als tijdelijk te bestempelen. Dat redt de dag dan nog een beetje.

Charybdis is dat als Griekenland hiermee wegkomt de besmetting overslaat naar de andere zwakke broeders en de hele eurozone kapot gaat door een Noord-Zuidverdeling.

De politici zullen het stof onder het tapijt willen vegen maar door die vervelende financiële markten is dat moeilijk. Vandaar die agitatie tegen de financiers.
Vervelend alleen dat die gemene financiers voor een groot deel ook verliezen aan hun investeringen in Griekse obligaties.
Alleen degenen die short gegaan zijn of alleen maar honoraria hebben opgestoken komen hier goed weg.
Wij denken aan een bekende zakenbank in New York die eerdere financieringen verzorgde maar niet voorkomt in het rijtje underwriters van de laatste obligatieemissie.
Van hun hand zagen wij onlangs ook een vrijmoedige analyse van de Griekse ellende voorbijkomen.
Dit is het weekend van de laatste kans, maar het is zeker niet het laatste weekend. De crisis kan even bedwongen worden maar zolang de oorzaken niet worden weggenomen gaat de ziekte door.
 

Disclaimer: nvt