De hierna volgende column verscheen eerder in FD Geld, het nieuwe wekelijkse Personal Finance Magazine van Het Financieele Dagblad

Als belegger wil je graag weten waar de consensus ligt. Dat is belangrijk, want de kans op slagen is klein als je denkt in lijn met de consensus. Alleen jammer dat de consensus er alleen in de hersenschimmen van de contrarian altijd naast zit. In werkelijkheid is dat niet zo. De consensus zit soms goed. Mocht u deze column vaker lezen, dan zou u denken dat dit niet zo is. Maar het is helaas wel zo. Nu wordt iets wat eindelijk duidelijk begon te worden, weer verwarrend. Je kunt dus eigenlijk nergens van op aan, denkt u nu. Dat is inderdaad de werkelijkheid, welkom.

We vatten het even samen voor de ijverigen onder u. Het is beter een contrarian te zijn. Je moet dan wel weten waar de consensus ligt en soms is dat niet duidelijk. Tenslotte heeft de consensus af en toe nog gelijk ook, wat punt één weer verzwakt. En dat was juist het belangrijkste punt.

Wat is de huidige consensus? Die is niet helemaal duidelijk, maar als ik zo luister denk ik dat die nog steeds te optimistisch is. Vooral in Nederland. Wij zijn in Nederland al geïnfecteerd, maar door de gespannen arbeidsmarkt duurt het een tijdje voordat de brasseries leeglopen.

Wanneer technische analisten een markt zwakjes zijwaarts zien gaan, kunnen er twee dingen gebeuren: óf de markt stijgt, óf hij gaat een enorme klap naar beneden maken. Dat laatste is wat ons te wachten staat, als u het mij vraagt.

Als u nu teleurgesteld bent kunt u dit beschouwen als goed nieuws. Want dan bevindt u zich opnieuw op een leercurve. U kunt nu een autodiagnose stellen: u lijdt aan OV, het Onrealistisch Verwachtingssyndroom. Komt veel voor, een troost.

Een kleine cursus onzekerheid is hier op zijn plaats. Waarom is die cursus zo waardevol? Omdat u dan leert afstand te nemen van eendimensionaal denken, denken in termen van één oplossing voor één probleem. Laten we een eenvoudig voorbeeld nemen. Traditioneel pakten mensen hun onzekerheid aan door bijvoorbeeld katholiek te worden. U mag natuurlijk ook protestant, islamiet of monetarist invullen, als u maar ergens in gelooft. En als dat geloof die knagende onzekerheid maar wegneemt. Als u denkt in meerdere richtingen, dan denkt u in mogelijkheden. Als bijvoorbeeld de kans bestaat dat de markt naar boven gaat — en dat kan ook in een slechte economie — dan kunnen we langlopende out-of-the-money indexcalls kopen om daarop in te spelen.

Op fundamentele gronden denk ik dat we nog eens hard terug kunnen. Dat wordt dan echt een slachting en een waardig begin van het einde van de bearmarkt. De redenen waarom ik dit denk heb ik eerder uiteengezet maar hier nog eens, heel kort.

Bedrijfswinsten gaan erg tegenvallen en daarom kunnen de huidige relatief lage koers-winstverhoudingen nog eens flink terug. Ik denk dus dat de consensus te optimistisch is. Hetzelfde geldt voor de inkopersstatistieken in de VS. Die zijn laag als je naar de afgelopen 20 jaar kijkt, net zoals die aandelenkoersen. Maar de afgelopen 20 jaar waren een bullmarkt. Daarvoor hebben we een stuk lager gestaan. Hetzelfde geldt voor Tobin’s Q, die de waarde van de aandelenmarkt versus hun vervangingswaarde meet. Die maatstaf is flink gezakt, maar kan nog eens 50% lager. China, ten slotte, is op dit moment al aan het imploderen. Het laatste cijfer was een groei van 6,8%. Maar 6% is de minimale groei om de economie draaiend te houden. De cijfers worden steeds slechter en ze zijn ook nog eens onbetrouwbaar. Maar Sjanghai stijgt. Straks zegt iedereen dat we dit hadden moeten zien aankomen. Wij zien het.

Michael Kraland 

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

Vandaag twee zaken die onze aandacht verdienen. Onze vriend Taleb stelt in Davos voor om de banken te nationaliseren. Anders zijn de winsten privé eigendom en de verliezen voor de belastingbetaler.

Inveztor is geen socialistisch bastion maar hij heeft een punt. Het feit dat hij voor een zakenbank werkte – CSFB destijds, tijdens de crash van ’87 – helpt. Taleb is een wiskundige en derivaten expert. Hij stelt ook voor om alle complexe derivaten maar te verbieden. Hij begrijpt ze zelf al niet, verklaart hij, dus hoe kan een regelgever ze dan begrijpen
Goede vraag. Tikken we die 50 biljoen van de credit default swap markt af, trekken het wellicht nog grotere bedrag van de derivatenmarkt door, leggen bloemen op het graf van de derivatenmarketmakers en banken gaan terug naar wat Walter Bagehot ooit voor ogen had.
Bagehot, een Engelse econoom uit de XIXe eeuw is de auteur van een klassiek boek dat Lombard Street heet en hij was ook de oprichter van The Economist, het beste weekblad dat ik ken.
Vermeulen en The Plunger moeten dat blad verplicht lezen, voor Crum moeten we iets anders verzinnen, misschien helpt verbieden wel.
Bagehot zei het volgende over bankiers – ik citeer uit mijn geheugen: ondernemers moeten durf ten toon spreiden maar bankiers moeten voorzichtige, ik durf zelfs te zeggen timide mensen zijn.

Daarmee zijn we tevens terug naar de zoektocht van de vingerwijzers naar de schuldigen van de crisis.
Een van de oorzaken is natuurlijk dat we begonnen te eisen dat banken 20% rendement op hun vermogen moesten maken.
Dat moet je dus nooit willen van een bank in een postindustriële markteconomie, dan krijg je dit soort ellende. 

Michael Kraland

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

Albert Edwards, de strateeg van SocGen, is vanmiddag in Amsterdam en gaat de financiële goegemeente schokken.
Wij doen niet aan voorspellingen bij Inveztor maar dit durven we wel te voorzien.
We denken dat hij gaat melden dat de markt nog met de helft terugkan en dat China in grote moeilijkheden verkeert.
Ik denk ook dat hij gaat melden dat we dat nog niet goed door hebben, en een dergelijk verhaal kunt u ook lezen in mijn columpje morgen in het onvolprezen, prachtige FD Geld.

Een oplettende en meedenkende lezer, de heer Grooters uit Nunspeet, maakte me attent op de dalende elektriciteitsconsumptie in China.
Goed, ik hoor daar al achter in de klas iemand roepen dat je dat misschien kan wijten aan de dalende olieprijs en ik hoor ook iemand iets roepen over steenkool in China, maar het gaat om de trend. En het gaat om de vele andere verschijnselen die ook op een sterke afzwakking van de Chinese groei wijzen.
Logisch, want er is een groot onroerend goed probleem in een aantal grote steden. De export loopt keihard terug, dus de exportfabrieken draaien slecht of niet meer.
En de capex, het bouwen van nieuwe fabrieken, is een factor die we nu even kunnen vergeten.

Als China niet meer groeit krijg je onlusten, zo zal Edwards betogen, en dan valt het regime om.
Dat wil het regime niet. Regimes houden zichzelf graag in stand, daar zijn het regimes voor.
Edwards ziet als eerste stap een sterke devaluatie van de yuan.

Dat wordt een interessante presentatie. Nog even voor de goede orde, Edwards is ook een van de mensen die het best de daling van aandelenmarkten voorspelde. En de ineenstorting van de grondstoffenmarkt. En de laatste paar bearrallies, inclusief die van november/december vorig jaar.

De vraag is wat hij nu ziet komen hoor ik alweer daar achter in de klas.
Laat me het verhaal even afmaken heren kletsbengels van achterin.
Edwards ziet de markt halveren. Nu ben ik daar zelf ook heel bang voor want veel indicatoren wijzen daar op.
Het berenfeest is nog niet voorbij.

Michael Kraland

Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

Lessen van een slecht beursjaar. Dit verhaal is mijn Mea Culpa.

Het afgelopen jaar was mijn slechtste jaar ooit en ik ga de fout niet zoeken bij de markt, maar bij mijzelf.
Door de fouten die ik het afgelopen jaar maakte heb ik veel geld verloren maar erger is dat ik weet dat ik door een deel van de lezers gevolgd word. Dit heeft ons allemaal geld gekost.

Ik run de PolderPortefeuille nu twaalf jaar.
Elf jaar ging het goed. Wat minder in 2001 tot 2003, maar toch een stuk beter dan de markt, jaar in jaar uit.
Om het verhaal in één zinnetje samen te vatten, ik werd overmoedig. Hubris is een doodzonde. Hoogmoed komt voor de val.
U kunt de rest dus eigenlijk overslaan en met wat anijsmelk bij de centrale verwarming gaan zitten.
U kunt verhaaltjes lezen van anderen die de markt, de sector of oplichters de schuld geven. Of die doen alsof er niets aan de hand is.
Of u kunt doorlezen, al is het alleen maar vanwege het genot mij mijzelf door een met prikkeldraad beklede wringer te zien halen.

Het afgelopen jaar was dan ook voor beleggers en nog pijnlijker voor de Polderportefeuille, die 74,7% daalde. De AEX index daalde met 52,3%. De Canadese TSX Venture Index, waar veel juniors staan genoteerd, daalde in 2008 met 71,9%.
Voor het eerst doe ik het slechter dan de markt.

Nu weet ik dankzij de 4236 verwensingen en de 539 stalkers/beledigingen die ik allemaal keurig alfabetisch geordend in een database heb staan hoe sommigen over me denken. Ook Inveztor krijgt er dan vaak van langs.
Dat lijkt me minder terecht.
Gelukkig voor de bezoekers van Inveztor ben ik immers niet de enige columnist hier.
Ik ben alleen de slechtste, in ieder geval het afgelopen jaar.

2008 was namelijk bijzonder goed voor twee van onze andere populaire schrijvers, Diederik Schmull en Edward Loef.
Dat is tenminste een troost.

Loef zat een groot deel van het jaar goed met zijn adviezen. Loef geeft vooral richting aan en voor een technisch analist is dat voldoende om winst te maken. Loef toonde duidelijk aan dat hij niet alleen richtinggedreven was, maar ook marktgedreven. Daardoor sprongen zijn prestaties er dit jaar extra goed uit.

Rik Schmull zat ook het hele jaar goed. Net zoals daarvoor.
Hij heeft alles zien aankomen, inclusief de stijging van grondstoffen en we hebben zijn bijdragen dan ook aangepast aan de huidige markt. Rik schrijft hoofdzakelijk nog over strategie en is bezig met een verhaal over asset allocation. Hij doet, zolang de omstandigheden daar naar zijn, wat minder aan thema”s en wat meer aan top down benadering.

Terug naar de stumper die ruim drie jaar geleden Inveztor startte.

Een groot deel van de daling in mijn portefeuille was te wijten aan eigen, stomme fouten.
De daling van de markt vergrootte die alleen maar. Het is echt alleen aan mij te wijten en ook zonder daling was het fout gegaan. Niet dat de winsten dan lager uit zouden zijn gevallen, maar ik was fout bezig en als dat vorig jaar niet was gebleken, zou dat vanzelf later gekomen zijn.
Die fouten varieerden van overmoed en gebrek aan spreiding tot te grote focus op een paar kleine aandelen en slecht money management. Money management is het goed in balans houden van de portefeuille en verliezen beperken door stoploss actie.
Laten we eens kijken hoe die ellende allemaal tot stand kwam.

Goed, de afgelopen jaren waren erg goed gelopen met 55,1% in 2007 versus 4,1% voor de AEX en min 4,9% voor de TSX Venture, en 2006 was ook aardig met 43,3% versus 13,4% voor de AEX.

Gedoe met financials?
Niet voor ons, die vertrouwden we niet en daar bleven we af.
Wie dat advies heeft opgevolgd en voor de rest gewoon de markt volgde is het een relatief goed jaar geweest.
U had dan de index minus de financials gescoord en dat is een stuk beter dan de markt.

Maar we bleven wel in grondstoffen. En niet alleen in grondstoffen, we bleven in juniors. Juniors zijn kleine (“junior”) exploratiebedrijven. Die zoeken naar iets. Olie, goud, uranium of iets anders.
Ze geven dus geld uit –ons geld- en hopen te zijner tijd hun vondsten te verkopen. Ze zijn dus afhankelijk van externe financiering. Die werd het afgelopen jaar onmogelijk.
Gebrek aan spreiding dus.
En concentratie in beleggingen met een hoog risico.

Wat hadden we anders kunnen doen? In dezelfde sector hadden we ook mijnbouwers en andere productiebedrijven kunnen hebben. Die stegen minder, maar zakten ook veel minder. Maar die hadden we niet.
We hadden geregeld een deel van de winst veilig kunnen stellen. Een deel van de ellende had ik aan zien komen, maar lang niet alles. Daarom had ik nul financials. Daarom stapte ik uit mijn hedge funds, maar ze gingen dicht.
Die fascinatie met grondstoffen bleek levensgevaarlijk.

Door die aanpak niet tijdig los te laten, gingen we dit jaar kapot.
Xemplar was het eerste drama, Ryland het laatste met daartussenin tal van andere kleine bedrijfjes die hun beloftes niet waarmaakten. Rock Well Petroleum vroeg uitstel van betaling aan. Opal Energy ging naar een cent, Thielert bleek een fraudezaak en zo waren er meer.
Ares, bijvoorbeeld, ging roemloos ten onder.

Ik heb er even over gedaan om dit stuk te schrijven en goed vorm te geven.
Voor het eerst sinds ik met hem samenwerk stuurde Martin Crum, onze hoofdredacteur, me mijn eerste opzet terug. Dit moest beter zei hij en Crum had gelijk. Het kon ook beter en hopelijk graaf ik ditmaal diep genoeg.

Als ik de tijdsgeest goed aanvoel, dan zitten we middenin een periode van bezinning. Dat is ook voor mijzelf het geval. De blaam van deze slechte prestatie treft mij dan ook alleen, zoals ik hierboven al schreef.
Inveztor deed het dit jaar juist best goed vind ik, als we mijn prestaties even wegdenken. Er zijn jaren waarin dat anders was en Inveztor bestaat veel minder lang dan mijn publieke portefeuille. En misschien waren onze lezers gewend geraakt aan wat aan de oppervlakte leek op een moeiteloze zegetocht door de markt.

De werkelijkheid is natuurlijk anders.
Alles dat gemakkelijk lijkt vereist veel moeite en voorbereiding, maar door dat ogenschijnlijke gemak begon het fout te gaan.
Ooit ontmoette ik Ace Greenberg, die mij zijn boekje meegaf. Dat boekje staat vol wijze lessen en ik heb het met veel plezier gelezen. Eén van de belangrijkste lessen is dat je een probleem hebt wanneer je je eigen lichaamsgeur voor parfum aanziet. Nu wil ik niet in onsmakelijke details treden, dit is allemaal figuurlijk bedoeld.

Laten we daar wat eens wat nader op in gaan. Niet dat ik denk dat mijn problemen iedereen interesseren, integendeel. Ik denk dat dit bijna niemand interesseert en het leuke van internet is dat u dit verhaal, zeker als het u nu al verveelt, zo weg kunt klikken.
Maar ik schrijf en wanneer ik schrijf leef ik en wanneer ik dan leef, dan is dat ook voor mijn lezers. Zij hebben recht op dit verhaal en voor hen schrijf ik het op. Nog afgezien van mijn oude, allang bekende motto dat je van je fouten het meeste leert.
Ervaring is de som van de lessen die je uit je eigen fouten hebt kunnen trekken.
Ieder verlies dat je door een eigen fout maakt, is lesgeld. Het is betaald, het is weg, het komt nooit meer terug. Behalve …
De enige return die we krijgen op lesgeld is de les.
En zoals altijd: wanneer we het lesgeld betaald hebben, zouden we wel erg stom zijn als we de les waarvoor we betaald hebben niet leren.
Dat is de laatste, de grootste en de domste fout die je kunt maken.

Te weinig aandacht voor macro, teveel voor micro. Ik zat te dicht op kleine bedrijven, bracht te veel tijd door met het management en luisterde niet naar mijn eigen advies. Meestal zit het management er om je een oor aan te naaien, houd dus afstand.
Wat had het voor zin om eindeloze discussies over Xemplar te voeren als je net zo goed een klein mandje van een stuk of drie, vier veelbelovende bedrijfjes kon kopen, zoals Hathor en Extract?
Maar helaas. Ik was bij Xemplar geweest, het aandeel schoot omhoog en ik dacht dat het allemaal niet op kon. De helft verkopen na verdubbeling, een goede money management techniek bij speculatieve aandelen? Nee, het moesten tenbaggers zijn.
Die waren er dan ook. Rock Well, van 0,50 naar $ 7,50 en weer terug naar nul. Ik liet ze weer leeglopen.
Mijn eerste aankoop van Xemplar was rond de $ 0,50. Hoe ik zover heb kunnen komen dat ik het aandeel heb zien oplopen, waar ik bij stond, tot boven de $ 8 zonder iets zinnigs aan de verkoopkant te doen, was me nog lang een raadsel. Nu niet meer. Het was gewoon heel dom, heel onmethodisch en nogmaals, daarom extra dom.
Ik liet me opjutten. Misschien zelfs door sommige mensen die zelf verkochten. Zeker weten doe ik het niet. Maar anderen, die meer afstand hadden bewaard begonnen het aandeel te shorten. Ik bleef luisteren naar de bullpraat. Weet u wat u eens moet doen als u hier over wilt lachen? U moet dat woord eens intikken in Word en kijken wat Microsoft er mee doet.

Met Xemplar verdien ik niet een onvoldoende, ik verdien een twee. Waarom een twee? Omdat ik moet denken aan mijn economie professor, François Schaller, die in 2005 overleed. Schaller bezette de leerstoel van Leon Walras en van Pareto aan de Universiteit van Lausanne, in de jaren “60 en “70. Hij doceerde politieke economie en was een Keynesiaan. En later een monetarist. Stagflatie was een nieuw woord toen. Schaller had een erudiete en brede kijk op de economie en kon fantastisch doceren. Hij provoceerde studenten en veegde de vloer met ze aan als ze domme dingen zeiden. En in een periode waarin Neo-Marxisme en Trotskisme de politiek correcte boventoon voerden was daar volop gelegenheid toe. Op een dag moest ik voor een examen verschijnen. Het examen vond plaats op zaterdagochtend in een collegezaaltje in het oude Universiteitsgebouw. Vilfredo Pareto had in dat zaaltje college gegeven. Pareto had ik tenminste voorbereid, voor het feest van die vrijdagavond begon. Ook Marx had ik voorbereid en Marx was zo”n beetje de helft van de collegetijd, om allerlei goede en slechte redenen. Mijn vraag ging over Bastiat. Bastiat is nu één van mijn favoriete economen, maar ik was nooit op dat college geweest en had het hoofdstuk overgeslagen. Het enige dat ik over Bastiat wist was dat hij Frans was, econoom en dat hij dood was.
Voor een betoog van 20 minuten is dit te weinig.
Schaller, een grijze man, met een grijze gelaatstint, grijze pakken, grijze dassen en treurige overhemden keek me aan met een ironische blik.
“Dank u wel Meneer Kralangue” zei hij. “U krijgt een twee.”
“Wilt u misschien weten waarom u een twee krijgt, Monsieur Kralangue?” voegde hij eraan toe.

Nu kon ik allerlei redenen bedenken waarom ik een twee verdiende, maar minder had ook goed gekund en dit was nog een meevaller voor mijn gemiddelde.
Ik stamelde iets in de trant van ja graag Professor.
“Wel Monsieur Kralangue, u krijgt een twee en dat cijfer valt in twee delen uiteen. U krijgt één punt voor het feit dat u hier op deze koude zaterdagochtend verschenen bent.”
Er viel een stilte.
“En dat andere punt, Professor?”
Ik stelde de vraag fluisterend. In mijn hersentjes bonkten de excessen van de vorige avond nog na. Er zaten ook wat studenten op de tribune. Die waren notities aan het maken want Schaller was berucht en gevreesd om zijn ironie, combativiteit en om zijn examens. Eén van mijn vrienden was meegekomen om dit te zien.
Iemand achter mij proestte zachtjes.
“Dat andere punt krijgt u van mij om u er toe aan te zetten hier over twee maanden weer te verschijnen, Heer Kralangue. Ik zou het op prijs stellen als u dan uw materiaal ten minste één keer had doorgenomen.”
Mijn sterke belangstelling voor overleden economen dateert van die dag.
En het werd een goed academisch jaar.

Hopelijk gebeurt dat dit jaar ook.

Terug naar mijn fouten, in het bijzonder overmoed.
Dat was niet het enige probleem. Ik zat ook in een te kleine kring beleggers, die allemaal banden met elkaar hadden. Dat kwam de diversificatie niet ten goede.
Zelfs de hedge funds waar ik in zat deden het slecht en vaak om min of meer dezelfde reden.
Spirit Aim had geen track record en implodeerde dit jaar door dezelfde fouten te maken als ik maar met leverage er bovenop. Zelfs Go Capital, tot voor kort de ster van de Nederlandse hedge funds, kwam in moeilijkheden door te veel illiquide posities die funest zijn in een bearmarkt.
Ik zat vaak in dezelfde fondsen als Go en Spirit Aim. Ongemerkt kwam ik in een situatie terecht waarin ik niet meer het kritische tegengas kreeg dat ik gewend ben.
Ik twijfel altijd, ik aarzel vaak. Maar het ging goed, het ging goed met de andere heren waar ik mee sprak, ik twijfelde niet meer en aarzelde nog minder.
Volop dook ik onder, later bleek het in drijfzand te zijn.

Zoals we beloofd hadden gaat het mes in de PolderPortefeuille.

Maar wat ik wil bewaren van het afgelopen jaar zijn de lessen waarvoor ik het lesgeld al heb betaald.
Dit zijn de grootste fouten die ik het afgelopen jaar maakte en de lessen die ik er van leer.

Les 1: Macro, macro, macro.
Stockpicking is leuk, maar er zijn jaren waarin het gewoon niet relevant is. Ook in 2009 zijn macro-economische zaken weer belangrijker dan aandelenkeuze. Net zoals in 2007 en in 2008.
In 2007 deed ik dat ook al fout, maar toen maakte ik nog 55%. Dat kan in dit vak.
De klap kwam pas in januari 2008.
Actie: doorgaan, maar met veel aandacht voor macro-economische vraagstukken.
Hoe lang gaat de deflatie duren? Wanneer krijgen we inflatie?Waar gaat de dollar heen? Vluchten we in goud? Wanneer gaat China kapot?
Wanneer we weer in een stockpickers markt zitten, dan geef ik wel een gil.

Les 2: Afstand houden van management en financiers. 
Het afgelopen jaar, maar ook al vanaf 2007, werden mijn relaties met de mensen achter de bedrijven waar ik inzat wat intiemer dan daarvoor. Die relaties kunnen gezonde, kritische afstand belemmeren.
De waarnemer ziet meer dan de deelnemer. Ik werd teveel een deelnemer.
Actie: opnieuw meer afstand houden, net zoals vroeger. Pik informatie op en laat de spin spinnen.
Al die verhalen zijn mooi, maar blijf sceptisch. Liever iets te cynisch dan te goedgelovig.

Les 3: Betere spreiding. 
Ik zat in één subsector. Mijn portefeuille was hypergeconcentreerd. Dat werkte goed in 2006 en 2007, toen die sectoren het erg goed deden, maar het risico is nu pijnlijk zichtbaar.
Actie: Misschien wordt 2009 wel een jaar waarin maar twee sectoren het echt goed gaan doen. Maar pas op de risico”s deze keer. Als er zoveel goedkope bedrijven zijn, koop dan mandjes of ETF”s.

Les 4: koop kwaliteit, hou het eenvoudig. 
Zeker, er zullen garbage rallies komen, maar kwaliteit is nu even goedkoop als vuilnis. Daar kunnen we ons voordeel mee doen. Er zijn een aantal eenvoudige trades te doen die te verkiezen zijn boven gecompliceerde zaken.
Actie: keep it simple, stupid.

Les 5: Money Management.
Neem tijdig winst, let op liquiditeit, kijk meer naar de markt en gebruik stops.
Ook met alle fouten die ik gemaakt heb, had dit punt ons kunnen redden. De helft verkopen bij verdubbeling en weer de helft wanneer het opnieuw gebeurt. Als we dat gedaan hadden, dan hadden we een uitstekend jaar gehad.
Maar gedane zaken nemen geen keer en het heeft weinig zin hierover door te zeuren. Ook al had ik tijdig winstgenomen, dan had ik misschien andere ellende aangekocht. Punt 3 is hier opnieuw belangrijk.

Les 6: Vertrouw niet teveel op anderen.
Er zijn periodes waarin ik 90% van mijn eigen vermogen uitbesteed. Er zijn ook periodes waarin ik bijna alles zelf doe, maar ik doe nooit 100% zelf. Medische technologie en farma zaken laat ik door andere heren doen. Die lopen dan ook netjes, zelfs nu.
Maar ik ga dat dan wel doen bij mensen die met iets heel anders bezig zijn dan ikzelf. Ik zit nu CTA”s te selecteren. Traders dus. Dat werkt in deze markt. Ik zoek naar beleggers in niches die ik zelf niet kan bespelen. Kortom, interessante perspectieven op dat gebied. Maar ik ga ook meer oppassen met anderen. Ik heb me vorig jaar veel te veel laten beïnvloeden door mensen waarvan ik dacht dat ze het beter wisten.
Dat was helemaal niet zo. Ik volgde mijn eigen ideeën niet genoeg. Dat gaan we dit jaar anders aanpakken.

Les 7: let op liquiditeit. 
Iedere crisis is anders maar wat altijd omhoog gaat is correlatie. En wat altijd naar beneden gaat, is liquiditeit. Zo erg als nu is het nog nooit geweest, maar dat is geen reden waarom het niet opnieuw kan gebeuren. Risico zoeken is niet nodig, risico zit nu overal, zelfs in staatsobligaties.

Les 8: We zijn in een nieuw tijdperk en in een nieuwe markt. 
Dit wordt een tijdperk zonder leverage, back to basics, met wie weet wat voor schokken voordat de crisis voorbij is en ook daarna een periode die anders zal zijn dan de uitbundige omarming van risico die we hiervoor zagen. Uiteindelijk hebben financiële markten een kort geheugen en er zullen weer nieuwe bull-en bearmarkten komen. Maar het is nu een kwestie van overleven. Dat moet mogelijk zijn door te speuren naar verkeerd geprijsde activa. Wanneer het stof optrekt zullen die veel waard zijn.

Lessen leren is één ding, een nieuwe start maken is iets anders. Die nieuwe start begint deze week voor de PolderPortefeuille.

We hebben wat liquiditeit, we gaan veel van onze vorige kernposities degraderen naar tweede- of derderangs status, omdat de wereld veranderd is. We blijven onze oude posities volgen en we hebben zelfs een borrel gepland met het management van een aantal van de bedrijven die ons het meest teleur hebben gesteld. Face the music is het motto.

Onze marktvisie zullen we apart beschrijven in De Kapitalist en in kortere vorm op Inveztor. We zijn bearish, we verwachten nog steeds een bearrally maar we denken ook dat er veel goede, solide redenen zijn om de markt nog eens hard te zien dalen.

De S&P 500 zou, naar allerlei lange termijn maatstaven nog met de helft naar beneden kunnen. China kan kapot, qua groei.

Slagen de overheden erin het systeem te doen overleven? Dan is het mogelijk, maar zeker niet noodzakelijk, dat markten ons kunnen verrassen, positief dan. Slagen ze daar niet in, dan bevinden we ons in onbekend vaarwater.

Dit wordt een heel moeilijk jaar en ook als dat niet zo zal blijken te zijn, dan is het zo want dan heeft niemand dat voorzien.

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: long Ryland, Opal, Ares, Go Capital, Spirit Aim, Hathor Exploration, Extract Recourses, geen posities in overige genoemde fondsen op het moment van publiceren.

Fietsen is heel gemakkelijk en de meesten van ons kunnen het vrij goed. Je draait je stuur naar rechts en je gaat naar rechts en met links is het net zo. In financiële markten werkt het vaak anders. Dan moet je links denken als je rechtsaf wilt en daarom is het soms een heel gecompliceerde en contra-intuïtieve bezigheid. Nog moeilijker is het wanneer je een financiële crisis combineert met een democratisch bestel. Iemand moet de zaak redden. Banken zijn failliet en daarom lenen ze niet meer, dat is begrijpelijk al was het tot voor kort niet tot iedereen doorgedrongen. We zijn nog te bullish.
Politici moeten dan het omgekeerde doen en geld gaan uitgeven. Dat is contra-intuïtief en dus hebben mensen er moeite mee. Nog afgezien van waar ze dat geld precies aan uitgeven

Overend, Gurney & Co was een Engelse bank die kapot ging. De laatste voor Northern Rock. Alleen, er zat wat tijd tussen, bijna anderhalve eeuw, Overend was over in 1866 en verloor £ 11 miljoen. Veel vervelender was dat er toen 200 andere bedrijven failliet gingen. Overend had een uitstekende reputatie, stond bekend als de “Bankers Bank” maar had zich twee jaar voor het faillissement vertild. Ze hadden spoorwegenaandelen gekocht in plaats van cash aan te houden. Les: kijk uit voordat je een bank laat springen. De Bank of England greep daadkrachtig in.

Andere les: als Centraal Bankier moet je anders fietsen. Je moet naar links draaien als je naar rechts wilt. Centrale Bankiers moeten contra-intuïtieve dingen durven doen. We kunnen ons afvragen of de heer Trichet hiermee bezig is.
Het probleem van de Bank of England was immers dat als iedereen wist dat ze klaar stonden om in te grijpen er meer bankiers zouden komen die risico zouden nemen. Moral hazard heet dat. De Bank of England brak zelfs de wet. Walter Bagehot, de oprichter van The Economist, beschreef dit in zijn boek Lombard Street.

Ik zie drie goede redenen waarom de aandelenmarkt nog hard terug kan, misschien wel met de helft. Over Tobin’s Q hebben we het hier in een eerder verhaal al gehad. Dat Quotient van Nobelprijswinnaar James Tobin staat nu op 0,7 wat laag is, na de 2,9 van het jaar 2000, maar kan naar 0,3, dat is al eerder vertoond als het wat harig werd. De ISM index, de inkopers trend, staat nu op een bodem maar als je lang genoeg terugkijkt in de vorige eeuw, kan die ook nog met de helft lager. En de koers/winstverhoudingen zijn nu laag in de VS, zo rond de 15. Maar die kunnen ook naar de 7 toe, want dat zagen we ook al eerder, in de jaren dertig. Dus waarom niet nu?
Irritant, als die markt nog zoveel lager kan. Daar gaan dan niet alleen onze spaarpotjes maar ook onze pensioentjes. Want de rente gaat dan naar nul en de inkomsten van de pensioenfondsen skiën daar dan achteraan. Nog irritanter dus en ook erg verwarrend.

Het ligt dus voor de hand de markt te shorten of put opties te kopen, wat op hetzelfde neerkomt. Dit kan immers niet goed gaan. Temeer nu de mensen eindelijk beginnen door te krijgen dat dit geen liquiditeitscrisis is, maar een solvabiliteitscrisis. De banken zijn gewoon failliet en de staat moet ze nationaliseren. Vandaar dat we dinsdag, op Obama-dag, de markt hard zien zakken. De markt deed ook zoiets, maar iets minder hard, toen Roosevelt president werd. Vervolgens steeg de markt in dat jaar 1933 met 75%.

Michael Kraland

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

In december had ik een bearrally verwacht. Mijn presentatie op de Dag van de Belegger, eind november, was eraan gewijd.

Ik ben er daarna nog een keer op teruggekomen omdat het ding niet kwam en de kans dus groter was dat het in januari zou gebeuren. Maar de golven slecht nieuws beuken kapot op de kade en er gebeurt niets behalve dat de situatie steeds uitzichtlozer wordt.

Zo slecht zelfs dat we niet eens een Obama rally kregen. In feite was de score van de Dow gisteren met -4% de slechtste inauguratie score in 112 jaar.

Bloomberg publiceerde gisteren een verbazende chart, die precies past bij het contra-intuïtieve karakter van een bearmarkt. Een rally komt om de bears kapot te maken en de bulls er weer in te lokken met hun overgebleven geld. Die kunnen dan alsnog kapot. Altijd goed dit even in gedachten te houden.

[grafiek] Klik om te vergroten

In de hierboven staande Bloomberg chart, zien we hoe hetzelfde gebeurde in 1932/33. Tussen Obama’s verkiezing en de inauguratie gisteren zakte de markt 14%. Bij de verkiezing van Roosevelt gebeurde hetzelfde, met -12%.

Het opmerkelijke is dat vervolgens, in de loop van 1933, de Dow maar liefst 75% steeg.

Maar er gebeurden ook andere, minder prettige dingen in dat jaar.

Michael Kraland

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

De hierna volgende column verscheen eerder in FD Geld, het nieuwe wekelijkse Personal Finance Magazine van Het Financieele Dagblad.

Al die kritiek op Minister Bos lijkt ons bijzonder flauw. De overheid doet wat ze kan met een probleem waarbij ze alleen kan verliezen. Steun ze dus maar. Ook al dienen veel maatregelen die we in de VS zien nergens toe. Mensen en bedrijven geld toestoppen is een uiterste noodmaatregel en werkt vooral averechts. Geld aan een slecht bedrijf geven betekent minder geld voor een goed bedrijf. Geld in de portemonnees stoppen om te gaan winkelen is zoiets als drank aan een alcoholicus geven. Het helpt gewoon niet, maar het is wel populair.

De tijd moet haar helende, banale, impopulaire werk doen. Time is money, maar geld is niet tijd.

Je hoort om je heen dat we ons een recessie aanpraten. Misschien lijkt dat zo omdat het nog relatief goed gaat in Nederland.

Die recessie kan veel erger worden en langer duren maar hoe erg en hoe lang is niet te voorspellen. Het kan omslaan in een depressie en dan moet je uit aandelen zijn en uit alles dat risico is. Dat is op zich al een risico want een heftige bearrally in aandelen kan elke dag starten. Tenzij we er net één achter de rug blijken te hebben. Maar het hoeft niet in januari te gebeuren, geloof de verhaaltjes over januari maar niet. Rustig gaan slapen is wenselijk maar misschien is het realistisch om voorzorgsmaatregelen te nemen. Gebruik bearrallies om posities af te bouwen. De wereldeconomie betaalt haar schulden af en dat proces is pas anderhalf jaar aan de gang. Dit kan langer duren.

Als januari goed is, gaat het jaar goed zegt men. Hm, januari was een positieve maand in 2001 en 2002.

Januari was ook positief in slechte jaren zoals 1930 (Dow -17%) en in 1933 (-19%) evenals in 1974 (-…%). Van 1929 tot en met 1933 zakte de markt elk jaar opnieuw met twee cijfers.

Veel data die ik zie zijn erger dan ik dacht, zoals de Amerikaanse ISM data. Dit Institute for Supply Management kijkt naar inkopers. Die kopen niet en dat is slecht. Optimisten zien dat glas als half vol. Pessimisten kijken 60 jaar terug in plaats van 20 jaar en zien dat het nog veel slechter kan. Nog twee keer zo erg. Net zoals met Tobin’s Q, die we hier onlangs bespraken. Die Q is een quotiënt van James Tobin, de Nobelprijswinnende econoom en die verhouding komt van 2,9 in het jaar 2000 en is nu 0,7. Dat is laag, maar denk er aan dat op de bodem van depressies de verhouding, tussen de marktkapitalisatie van aandelen en hun vervangingswaarde, 0,3 was.

Hoe kan je zo pessimistisch worden ? Misschien mede omdat China de volgende Madoff lijkt. China groeide meer dan 10%. Als China even pauzeert op 5% is dat vervelend maar niet dodelijk. Wat als China niet meer 5% groeit ? Wat wanneer blijkt dat er allerlei crises broeien, in onroerend goed, in industriële productie en sociaal ? Dan krijg je hetzelfde effect: achteraf had iedereen het zien aankomen. Alleen gek dat niemand wat zei. Chinese data zijn niet betrouwbaar.

De wereldhandel neemt echter snel af. Dan staan de Chinese fabrieken leeg maar ze zijn wel met schuld gefinancierd. Niemand heeft het over die potentiële implosie.

Als dit allemaal gebeurt dan is de bubbel die we in staatsobligaties zien nog tam. Die kan langer doorgaan dan je denkt.

Deflatie is erg eng. Je moet dan een solide baan hebben en inkomsten die zeker zijn. Obligatiecoupon, huur uit goedkope huisjes, of een activiteit, liefst een geldbesparende.

Michael Kraland

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

De hierna volgende column verscheen eerder in FD Geld, het nieuwe wekelijkse Personal Finance Magazine van Het Financieele Dagblad.

Een vermogensbeheerder had me wat materiaal gestuurd. Daarna belde hij.
Het was een kleine, onafhankelijke vermogensbeheerder met een kleine klantenkring maar hij vertelde wat hij deed en dat kwam serieus over. Hij beschreef een beleggingstechniek, iets met momentumbeleggen en dat was wat hij en zijn partner constant aan het verfijnen waren en toepasten. Momentum beleggen betekent dat je alleen zoekt naar aandelen die aan het uitbreken zijn en dus sterk momentum hebben. Het klinkt heel eenvoudig maar om dat goed te doen komt er toch wat bij kijken.
Het rendement voor zijn klanten het afgelopen jaar liep nogal uit elkaar, vertelde hij. Toen aarzelde hij even. Hij was een beetje gegeneerd. Het rendement voor zijn klanten met een defensief risicoprofiel was negatief geweest, -8%. Maar het rendement voor de meest agressieve portefeuilles was +20%. U zult dat wel raar vinden voegde hij er aan toe.
Nee. Dat is niet raar. Risico zit vaak daar waar je niet denkt dat het zit.
Hetzelfde geldt voor grote verrassingen zoals Zwarte Zwanen. Ongelooflijke verrassing die uit het niets komt maar die veel mensen achteraf denken te hebben zien aankomen. Het idee is van Nassim Nicholas Taleb, die we hier onlangs tot Man van het Jaar uitriepen.

De doortraptheid van Bernard Madoff was vooral dat hij lage rendementen bood. Ze waren niet hoog, zoals je een tijdlang in de pers kon lezen en horen. Ze lagen de laatste jaren zo rond de 7%.
Het enige dat hoog was, was de regelmaat. Er waren maar weinig verliezende maanden en dan waren die verliezen ook nog klein.
Madoff beleggers waren als de kalkoen van Taleb. De kalkoen krijgt elke dag een keurige portie eten. Nooit te veel, nooit te weinig. Dat gaat zo dag in dag uit door, duizend dagen lang. Stabiel, laag risico, dat kalkoenenleven. En dan op de duizendste dag, tak! Dan gaat die kalkoen zijn kop eraf en komt hij bij u op tafel.

Beleggingsresultaten komen met horten en stoten. Dat is onprettig, ongemakkelijk en onwenselijk maar het is de realiteit. Beleggers zouden het eigenlijk anders willen. Wat regelmatiger. Daarom is er een hele industrie ontstaan om die regelmaat in te voeren.
Madoff was de grootste speler in die tak van sport. Alles klopte bij hem. Alleen was het niet echt.

Het gaat erom u het geldelijk leven gemakkelijk te maken. Hedge funds bijvoorbeeld. Elk jaar winst, in opgaande en neergaande markten. Garantieproducten, die u uw inleg garanderen. De meest recente hype zijn de oerveilige staatsobligaties.
Daar moet u enorm mee oppassen want vergeleken bij de veiligheidsclaim die op de verpakking staat kunnen die dingen straks levensgevaarlijk blijken. Dat is omdat ze nauwelijks iets opleveren en er koerswinst moet komen om dat goed te maken.
Ja, zeggen beleggers dan maar, we zien geen alternatief. Dat klopt. Ze willen het niet zien. Er zijn immers ondanks alles nog steeds solide, goed lopende bedrijven te vinden. Die betalen nu meer uit dan een staatslening. Net zoals in de jaren vijftig want toen was dat heel gewoon. Die solide, goed lopende bedrijven zijn natuurlijk enorm in prijs gedaald en daarom leveren ze nu zoveel op. Beleggers willen die dingen niet hebben want er kan nog meer ellende komen en wie weet betalen die bedrijven dan hun dividend niet meer.
Die staatsobligaties moeten het echter van een Greater Fool hebben die ze straks voor nog meer geld koopt dan u, dus met nog een lager rendement. Defensief, maar waar zit nu het meeste risico?

Michael Kraland

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: niet van toepassing.

UBS heeft niets te maken met LuxAlpha. Enfin, dat verklaren ze. Maar ze zijn wel de depositair maar zeggen van niet. En nergens staat iets over Madoff in dat Luxemburgse fonds van $ 1,4 miljard. Terwijl het toch in Madoff belegt, 100% zelfs. Maar Madoff stond op de zwarte lijst van UBS die eerder zeiden nauwelijks last te hebben van de schade. Begrijpt u het nog ? Wij ook maar een beetje.
LuxAlpha werd veel in betere kringen in Frankrijk verspreid.

Terug naar Nederland. Inveztor sprak een Nederlandse relatie die via een Nederlandse vermogensbeheerder in België (vandaag geen namen) zwichtte voor participatie in een ander prestigieus familiefonds, een fonds dat voortkomt uit een Family Office van de Thyssen familie. Dat fonds heet het Thybo Fund, naar de staalmagnaten en het G compartiment was puur Madoff.
Een andere upmarket beheerder in Nederland zegt geen Madoff te hebben. We denken van wel maar gaan er verder niet achterheen, dat is ons doel niet en ons vak niet, we merken het wel.

Wat pas echt opmerkelijk is, is het aantal mensen die nu blijken te weten dat Madoff fraudeerde. Misschien was ik de enige domoor die het niet door had of die mensen zijn als champignons na een herfstige regendag uit de grond geschoten.
Alles kan.
Maar in dit verhaal is de werkelijkheid steeds ongelooflijker dan fictie. Neem het geval van Harry Markopoulos, een optie expert in New York. Hij stuurde in 2005 een uitgebreid memo naar de SEC. De tekst van dat memo is, voor wie iets van opties weet, ongelooflijk. Wie niets van opties weet kan er diagonaal doorheen lopen en toch ook nog veel leren.
De tekst van Markopoulos, die een stuk of 30 (!) rode vlaggen vond, vindt u hier.

En dan is er nog Peak Partners, een Fund of Fund manager in Genève.
Die puzzelden het verhaal ook bij elkaar en kwamen er achter dat het niet kon kloppen.
Hun verhaal staat hier.

Wat uiteindelijk heel erg verbazend blijkt is dat er toch meer mensen dit verhaal doorhadden dan ik dacht. Maar veel medewerkers van grote Wall Street huizen zeiden niets.
Misschien bang voor represailles denk je dan.
Behalve Markopoulos maar die was erg voorzichtig.
En de SEC deed vervolgens niets met dit fantastisch goed gedocumenteerde verhaal, wat al even ongelooflijk is als het feit dat Madoff zover kon komen.

Ik zou zo nog een uurtje door kunnen gaan, er zijn genoeg bronnen maar deze twee zijn echt de moeite waard. Laten we nog wat bewaren voor onder de Kerstboom.

Michael Kraland is financier en oprichter van Inveztor. Disclaimer Kraland: geen positie in genoemde fondsen op het moment van publiceren.